宝钛股份(600456):估值底部的军民两用钛合金龙头-深度研究

竞争格局清晰,公司位居龙头钛合金作为一种高性能新型材料,已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛工业体系的国家,我国钛材已连续多年保持净出口,但高端钛材仍供不应求,甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份(全谱系)、西部超导(棒材、丝材)和西部材料(板材、管材、棒材)三家。2021年宝钛股份营收5246亿元,钛材销量约2.7万吨,处于行业龙头地位。

   钛材性能优异,航空航天带动广阔市场需求钛合金性能优异,在全球范围广泛应用于航空航天装备钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面,战斗机钛合金用量占比从F18的15增至F35的27％％;民用飞机方面空客的钛合金占比从A320的4.5％增至A380的10％10％,波音从B707的0.5％增至B787的14％。航空发动机也呈现类似趋势军用航发的钛合金占比从F101的20％增至F119的39％39％,民用航发从CF6的27％增至GE90的40％。我们预计"十四五"期间军机机身钛合金年均需求10978吨,军机发动机钛合金年均需求7929吨民机钛合金年均需求28651吨民机发动机钛合金年均需求24690吨,仅航空领域年均市场需求超7万吨。

   宝钛作为核心军品钛材供应商,也是C919民机钛材核心供应商。国外市场方面,根据《华尔街日报》和财联社报道,今年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证,且常年有业务往来有望承接增量订单。此外钛材还用于导弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线,民用钛材也已经用在AppleWatchUltra行业存在广阔市场空间。

   财务指标持续改善,规模效应优势凸显受益于行业需求旺盛,宝钛近几年进入增长快车道:公司营收从2017年的28.76亿元增至2021年的52.46亿元,CAGR为16％16％,同期归母净利润从0.21亿元增至5.60亿元,CAGR高达127％127％,利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升,从2017年18.82％增至2021年的23.27％22H1进一步增至24.23％24.23％,盈利能力逐步提高,规模效应明显。费用率呈逐年下降趋势,整体费用率从2017年的12.15％下降至2021年的6.37％。

   产品产销两旺,募投项目突破产能瓶颈公司的产能利用率和产销率均保持较高水平。2021年公司设计产能2万吨,实际产能3.09万吨,产量2.78万吨,产能利用率达到90％。2022年前三季度钛产品产量达2.47万吨,销量2.43万吨,均较上年同期增长24。由于采取以销定产的销售模式,2017年以来公司产销率一直保持100左右水平。

   2020年公司募集2005亿元用于项目扩建,各类钛材合计新增产能1.74万吨,预计明年项目投产,公司率先突破产能瓶颈,带动营收规模进一步提升。

   投资建议公司作为国内钛合金龙头,近年来持续保持产销两旺,产品结构改善叠加规模效应,盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材,公司出口市场空间可观。此外,募投项目进一步突破产能瓶颈,预计公司将保持较高增速。我们预计20222024年分别实现营业收入57.27/73.42/93.97亿元,同比增长9.2％/28.2％/28％,归母净利润6.40/9.70/13.34亿元,同比增长14.2％/51.6％/37.6％EPS为1.34/2.03/2.79元,对应2022年12月6日4346元股收盘价,PE分别为32/21/16倍。

   首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示疫情影响新增产能建设和释放进度不及预期的风险;"十四五"装备更新存在不及预期的风险;上游原材料价格波动影响生产的风险等。