盛泰集团(605138):高档针梭织一体化龙头,精细化管理未来可期-深度报告

全球化布局的针梭织一体化制造商15年高效产业运作,完成全球化布局。盛泰集团于2007年成立,在浙江嵊州以色织面料起家,2011年并购新马集团切入成衣制造领域并开启东南亚布局,经过10年的产业并购,目前已形成针织、梭织两种织法以及纱线、面料、成衣全产业链格局客户主要为优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA等。

   2022年已走出业绩底部针织产品及国内客户为重要驱动。2021年公司收入51.6亿元((+10％)),但由于棉价暴涨,以及疫情导致生产及海运不畅、空运费增加较多,扣非净利润下滑34％至1.59亿元。2022年随着物流恢复、产能释放及调价落地,前三季度收入/扣非净利润同比增长21％/128％。近年来公司针织产品以及国内客户占比逐渐提高,2021年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料收入占比44％/29％/11％/国内(包含港澳台)销售占比50％。

   产品为基,高档面料绑定中高端客户研发能力领先打造"水柔棉"等拳头产品。公司自成立之初即定位生产高档面料,一直十分注重研发能力的提升,共拥有85项境内已授权专利,在面料的免烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势明星产品"水柔棉"拥有介于棉与丝之间的独有质感,受到FILA、BOSS等中高端品牌高度认可。

   大客户合作关系稳固,品类延伸空间较大。公司已切入全球各细分赛道的优质客户客户类型包含轻奢品牌、大众休闲品牌、运动品牌以及百货品牌。公司前五大客户占比维持在53％-55％之间2021年依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA及HUGOBOSS核心客户合作关系稳固,未来老客户品类延伸+国内新客户挖掘空间广阔。

   精细生产,国际化、智能化全面赋能国内外双循环产业格局,正处产能爬坡期。公司2019年贸易摩擦后开启国内外双循环战略目前国内产能位于嵊州、湖南、安徽及河南,海外产能位于越南、斯里兰卡及柬埔寨海外客户均由海外基地生产供给。为适应订单变化趋势,近年来持续扩大针织产能,目前IPO项目及其他海外建设项目已进入产能爬坡期,2022年发行可转债持续推进全球化扩产。

   持续加码智能化建设,营运效率提升显著。公司将自动化设备引入生产各环节,目前70％的单个工艺程序可实现自动化生产,同时公司投建自研的SPS系统,形成从生产计划到车间执行的闭环管控提效成果显著:1员工结构持续精简,人均产出在逆势下仍有改善2在JIT库存精细化管理下,存货周转效率持续改善3小单快反能力行业领先,最快可一周内交期。

   财务比较:成长性优于行业,提效潜力巨大收入端,盛泰52亿的体量处于同行前列,但对标申洲超200亿的规模仍有巨大成长空间。毛利率端,盛泰16％-与同为一体化的申洲24％-存在一定差距,主要是由于产品特征及客户结构不同,海外工厂提效后有望缩小差距。费用率端,国际化的销售管理团队、上市前较高的资产负债率,使盛泰的管理、销售、财务费用率均高于行业平均,但近年来改善趋势明显。营运效率端,得益于库存精细化管理,盛泰存货周转率稳定在4.5左右,高于同为一体化的申洲;应收账款周转率略低于行业平均,主要是由于海外大品牌客户占比较高,而境外客户一般具有较长的收款期。

   盈利预测与估值公司作为全球化布局的针梭织一体化制造商,绑定全球优质客户,随着国内外产能扩张、效率提升,预计公司2022-2024年实现收入62.1/72.1/83.4亿元,同比增长20％/16％/16％;实现归母净利润4.5/5.4/6.8亿元,同比增长54％/21％/对应PE为15/12/10倍首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示原材料价格波动风险全球贸易政策变动风险疫情反复导致客户订单减少或生产受阻