奥福环保(688021):高壁垒赛道短期承压,待复苏有望释放业绩弹性

3Q22业绩低于我们预期公司公布3Q22业绩:实现营收3485万元,同/环比-65.0％/-25.4％;归母净利润-543万元,同/环比-133.6％/+0.7％;扣非净利润-625万元,同/环比-142.2％/+8.9％。业绩低于我们预期,主要原因系下游商用车需求低迷。

   发展趋势3Q22重卡行业销量低迷,公司营收业绩承压。公司营收业绩同比大幅下跌,我们认为主要原因系商用车行业整体需求低迷;

   据中汽协,3Q22国内重卡销量143,205辆,同/环比-23.3％/-3.4％。公司3Q22毛利率37.1％,同/环比-6.2/+2.2ppt,主要原因系:1)规模效应减弱,2)石、氧化铝、高岭土等原材料及燃气价格上涨;3)相对低毛利的产品占比提升。公司3Q22归母净利润-15.6％,同/环比-31.8/-3.9ppt;3Q22期间费用率62.7％,同/环比+42.2/+19.0ppt,主要原因系:1)营收大幅下降;2)股权激励费用、子公司费用增加,带动管理费用率同/环比+27.3/+10.3ppt;3)公司加大研发投入、加快工艺优化及原材料替代进程,研发费用率同/环比+19.7/+8.7ppt。

   重卡行业底部已现,四季度增长可期。据交强险数据,22年9月重卡上牌量4.2万辆,同/环比-37.8％/+2.5％,同比跌幅收窄、环比连续两月正增长,我们认为重卡行业复苏拐点渐进。基本面方面,9月货运需求企稳恢复,同时政策行资本金工具陆续到位,我们认为有望带动基建新开工增速反弹。政策方面,1国常会推动公路货车通行费减免10％、2多地出台奖补措施加速国三货车淘汰;我们认为4Q重卡行业需求回暖可期。

   蜂窝陶瓷载体行业量价齐升,看好公司演绎国产替代逻辑。我们认为柴油车国六标准切换有望带动蜂窝陶瓷需求规模扩张,更高技术壁垒下我们预计单件ASP将达现有水平的3-4倍,行业量价齐升。蜂窝陶瓷涉及多种跨学科工艺、制造工艺复杂、生产设备非标、配套客户粘性强,行业进入壁垒高。我们认为公司技术实力雄厚、具备价格优势,有望受益国产替代趋势。

   盈利预测与估值考虑前三季度重卡行业低迷致公司销量同比下行,我们下调22/23年盈利预测71.0％/67.3％至0.3/0.7亿元。当前股价对应22/23年56.2/24.6倍市盈率。维持跑赢行业评级,考虑所处行业壁垒高、公司受益长期国产替代趋势,降低目标价12.5％至28元,对应2023年29.2倍P/E,较当前股价有18.9％的上行空间。

   风险国六标准实施不及预期;产能投放不及预期;新能源化导致产业格局变化。