九牧王(601566):疫情下渠道持续调整,投资亏损对业绩拖累较大-2022年三季报点评

公司公布2022年三季报:2022前三季度营收19.51亿元/yoy-10.17％、归母净利润亏损1.15亿元。分季度看,22Q1/Q2/Q3营收分别同比-5.62％/-10.93％/-14.37％、归母净利分别亏损5746/253/5542万元。收入端受疫情影响下滑、下滑幅度逐季加大主因关店幅度逐季加大(22Q1/Q2/Q3门店数分别同比-4.90％/-6.88％/-7.92％),净亏损主要受股票基金等金融资产公允价值损失2.1亿元及存货跌价1.76亿元拖累,前三季度扣非后归母净利5280万元/yoy-42.1％、主要受存货跌价拖累。

   持续净关店,全品牌、全渠道收入下滑。1)分品牌看,22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-5.19％/-37.06％/-26.02％,收入分别占比88.35％/7.43％/3.68％,受疫情影响各品牌收入均下滑,其中FUN下滑较多主因关店比例较大(22Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2218/114/146家、分别同比-3.3％/-42.1％/-20.3％)。2)分渠道看,22Q1-Q3线上/线下收入分别同比-16.65％/-8.69％,收入占比分别为10.71％/89.29％。其中,线上收入下滑较多、但毛利率同比提升6.1pct至65.9％;线下收入下滑主要由关店导致,截至22Q3门店2478家、较上年同期净关213家、对应同比-7.9％、估算店效同比-0.8％。3)线下分模式看,22Q1-Q3直营/加盟收入分别同比-13.29％/-8.56％、收入分别占线下的40％/60％,直营收入下滑较多主因关店幅度较大,截至22Q3直营/加盟门店分别为750/1728家、分别较上年同期净关170/43家、对应同比-18.5％/-2.4％。

   毛利率及费用率持平略降,公允价值变动及存货跌价拖累利润率。1)毛利率:22年前三季度毛利率同比-0.09pct至60.39％,分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为61.90％/58.91％/59.80％、波动幅度较小。2)期间费用率:22年前三季度期间费用率同比-0.22pct至48.74％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41/-0.20/+0.15/+0.25pct至37.48％/8.34％/1.80％/1.12％,费用率水平基本维持稳定。3)归母净利率:结合金融资产公允价值损失及存货跌价拖累,22年前三季度归母净利率同比降8.33pct至-5.92％。4)存货:截至22Q3末存货8.37亿元/yoy-11.78％,存货周转天数同比增加37天至305天。5)现金流:22年前三季度经营活动净现金1.21亿元/yoy+231％,主因支出减少。截至22Q3末公司账上资金6.51亿元。

   盈利预测与投资评级:公司为国内男裤第一龙头,20年确立"深化男裤专家形象"战略,通过聚焦主流媒体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。受疫情及投资亏损影响,2022前三季度业绩亏损,存货周转放缓,但毛利率＆费用率较为稳定、现金流改善。考虑疫情影响,我们将22-23年归母净利分别从3.68/4.35亿元下调至-0.89/1.67亿元,增加24年预测值2.20亿元,22-24年EPS分别为-0.16/0.29/0.38元/股,23-24年对应PE为25/19X。期待疫情影响减弱后公司战略变革逐步显效,品牌力、产品力、渠道力逐步修复、盈利能力回升,下调为"中性"评级。

   风险提示:疫情反复,金融资产公允价值波动,品牌转型不及预期等。