帝欧家居(002798):经销占比近50％,全国化产能布局持续推进

投资要点:

   受疫情影响和公司主动控制风险,22H1公司收入同比下滑。公司22H1实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为19.99亿元、-2.49亿元和-2.63亿元,分别同比下滑36.12％、191.21％和200.44％。22年上半年国内核心城市受到疫情影响,同时公司风险把控减少部分风险房地产客户发货,影响22年上半年收入。

   渠道优化经销占比接近50％,分产品看陶瓷业务下滑较多卫浴业务相对保持稳定。公司实施"全渠道经营",拥有碧桂园、万科等头部房地产开发商客户;同时,公司建立了终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道,在全国31个省、自治区、直辖市建立了经销网络,并下沉到各省、市核心区和镇。22年上半年末,公司旗下欧神诺经销商逾1200家,终端门店逾4000个;旗下帝王经销商近700家,终端门店逾1500个。公司在直营工程渠道方面紧抓核心客户和优质客户,在经销渠道也通过产品创新、广告宣传等持续深耕,使得渠道结构进一步优化,22年6月底经销渠道占比接近50％。从产品结构看,22年上半年公司瓷砖业务和卫浴业务分别实现收入16.06亿元和3.27亿元,分别同比下滑41.15％和1.48％,瓷砖业务下滑较多,卫浴业务相对保持稳定。

   能源及部分原材料价格大幅上涨影响毛利率水平。22H1公司毛利率和净利率分别为17.48％和-12.44％,分别同比下滑11.66个百分点和21.08个百分点。其中,卫浴产品和陶瓷墙地砖22H1毛利率分别为25.19％和15.45％,分别同比下滑3.36个百分点和13.79个百分点。毛利率下滑主要是能源及部分原材料价格同比大幅增长所致。

   持续推进全国化产能布局。伴随广西藤县基地"欧神诺八组年产5000万平米高端墙地砖智能化生产线项目"生产线的陆续推进,佛山三水基地大板岩板生产线的顺利投产,公司产能全国化布局持续推进。此外,公司同盟仓陆续建立,供应保障能力不断增强,同时能够提升规模化产能和效益,为公司持续发展提供保障。

   盈利与估值。我们预计公司2022-2024年EPS分别为-0.23、0.70、0.94元/股,我们认为2022年疫情多点爆发、上游原材料价格大幅上涨等较为极端因素都对公司经营造成影响,23年有望边际缓解,因此采用公司23年盈利进行估值,可比上市公司2023年预测PE的平均数为15.6倍,给予公司2023年12-15倍预测PE,对应合理价值区间8.40-10.50元/股,"优于大市"评级。

   风险提示。天然气、煤炭等能源价格进一步上涨风险,下游地产回款风险。