城发环境(000885):垃圾发电规模扩张,估值具备吸引力

定位河南环保科技集团,维持"买入"评级背靠河南投资集团,城发环境积极推进固废处理资产建设。公司上半年实现营业收入27.54亿元,同比+27.4％,归母净利5.82亿元,同比+24_5％,盈利稳健提升,其中环保业务收入占比已超半壁江山。我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测,预计公司22-24年归母净利12.52/13.37/14.20亿元(前值:11.09/11.97/12.30亿元),其中22年固废处理／高速公路归母净利7.75/4.77亿元,参考固废处理／高速公路可比公司2022年Wind-致预期PE均值10.Ox/7.8x．考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和,省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废处理／高速公路2022年PE8.Ox/7.8x,对应目标价15.45元(前值14.05元),对应2022年PE7.9x,维持"买入"评级。

   终止吸收合并启迪环境,成功收购多项固废资产2022年7月,城发环境与启迪环境终止重大资产重组,截至2022年6月30日,公司已完成收购郑州启迪零碳9个垃圾焚烧项目(合计产能7,900吨／日)和武汉启迪生态持有的5家医危废公司。城发投资(河南投资集团控股子公司)收购启迪环境8个垃圾焚烧项目(合计产能6,400吨／日)和4家医废公司,将择机优先转让给城发环境。我们认为固废资产产能扩张将为公司业绩增长提供有力保障。

   高速公路收入短期下滑,垃圾发电产能迅速提升车流量下降致上半年高速公路收入同比一7_7％至6.74亿元,但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度(同比-37.3％),许平南公司"外部引流,内部挖潜"成效亮眼。公司上半年完成上网电量10.45亿千瓦时,同比增长592.48％。根据公司公告和项目建设进度测算,截至2022年6月30日,公司运营生活垃圾发电项目24个,处理规模22,450吨／日,在建／储备项目规模6,700/5,050吨／日,考虑潜在注入资产6,400吨／日,公司潜在在手产能达40,600吨／日,跻身行业前列。

   运营效率提升空间明显,有望贡献业绩增量公司上半年吨垃圾上网电量为261度,低于行业典型公司均值(313度／吨)16.6％,我们认为主要由于1)新投产项目垃圾量不足未达最佳运营状态;

   2)县域和农村垃圾热值较低;3)收购项目吨上网电量较低。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡,配套收运体系逐步完善,以及原启迪项目提质增效,我们认为公司运营效率提升空间明显,预计22-24年吨上网电量为269/278/287千瓦时／Ⅱ屯,有望贡献业绩增量。

   风险提示:项目进度不及预期,吨上网电量低于预期。