雅戈尔(600177):地产集中交付支撑增长,服装业务短期承压-2022年中报点评

业绩因地产项目集中交付而增长显著。1)收入及利润:1H22收入为95.5亿元/+148％,归母净利润为31.3亿元/+90.9％,扣非归母净利润为29.9亿元/+135％,业绩高增主要系地产业务1H22项目集中交付(去年集中交付在2H21)。公司2Q22收入达21.2亿元/+8.8％,归母净利润10.1亿元/-3.7％。2)成本及费用:公司1H22毛利率为56.42％/-0.1pcts,销售/管理/研发费用率为13.7％/5.6％/0.6％,同比-20.9/-4.4/-1.0pcts,销售费用率下降较多主要系地产业务占比提高。1H22投资收益达16.2亿元/-2.5％。3)现金:1H22经营性现金流净额达-23.2亿元/-273％,现金流减少主要因地产业务预售款减少。截至1H22,账面现金为111.4亿元,交易性金融资产为6.4亿元。

   服务业务:品牌矩阵逐步丰富,渠道结构持续调整。公司1H22品牌服装业务实现收入27.9亿元/-8.77％,归母净利润4.53亿元/-26.4％。分季度来看,Q1/Q2服装业务收入分别实现14.7/13.2亿元,同比下降0.82％/16.3％。1H22服装业务毛利率达74.3％/+0.8pcts,分品牌来看,主品牌收入和盈利能力均相对稳健,YOUNGOR实现收入25.3亿元/+0.45％,毛利率75.3％/+1.1pcts;其余子品牌由于业务和渠道调整,短期有所波动。MAYOR实现收入1.4亿元/-47.1％,毛利率75.9％/+1.2pcts;HartMarx实现收入0.6亿元/-70.4％,毛利率51.6％/-17.6pcts;HANP实现收入0.6亿元/-19.6％,毛利率49.0％/-6.7pcts。

   分渠道看,公司1H22自营网点实现收入6.5亿元/-17.7％,毛利率75.3％/+0.6pcts;购物中心实现收入3.5亿元/-10.9％,毛利率80.8％/+1.7pcts;

   商城网点实现收入9.3亿元/-11.0％,毛利率79.9％/+1.7pcts;奥莱网点商城网点实现收入1.6亿元/-8.3％,毛利率72.3％/+1.0pct;特许网点实现收入0.8亿元/+4.9％,毛利率73.5％/+1.2pcts;团购业务实现收入2.6亿元/-2.8％,毛利率54.0％/+2.4pcts;电商实现收入3.0亿元/+18.5％,毛利率69.1％/+2.7pcts;

   分销实现收入0.7亿元/-0.3％,毛利率60.8％/-11.4pcts;公司继续深耕主品牌YOUNGOR,并调整MAYOR、HartMarx、HANP等子品牌定位与发展路径,目前已基本完成独立运营的筹备工作,新店新品将于下半年上市。渠道端公司继续推进大店战略,新开店铺平均单店面积是关闭店铺单店面积的2倍以上,同时于4月对夸父科技有限公司增资25亿元,线上线下共同发力,筹备时尚体验馆全国战略布局,探索新零售运营模式。截至1H22,雅戈尔全品牌网点数量2,094个/-199个,营业面积46.28万平方米/-6.7％

   风险因素:局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工;品牌老化及品牌调整升级不及预期;已投项目经营波动导致的投资收益波动等风险。

   盈利预测、估值与评级:综合考虑公司服装业务短期承压、地产业务交付进度顺利以及投资业务增长稳健,维持公司2022-2024年EPS预测为1.04/1.16/1.30元。根据分部估值法,服装业务参考2022年行业可比估值(九牧王、七匹狼平均15.5倍PE,基于中信证券研究部预测),给予公司服装业务15倍PE,对应目标市值134亿元;地产业务给予0.9倍PB(万科A、保利发展、新城控股、金地集团、滨江集团、荣安地产、绿城中国2022年Wind一致预期平均1.04倍PB),对应目标市值68亿元;投资业务参考分项目估值法和PB估值法(1倍PB),维持目标市值171～268亿元,并再给予公司多元化折价10％,综合2022年目标市值338～423亿元,对应目标价7.3～9.2元。维持"买入"评级。