奥福环保(688021):重卡销量下行压制盈利,良品率预计逐渐改善-2022H1中报点评

事件描述

   奥福环保发布2022H1中报,上半年实现营收1.02亿元,同比降42.2％;归母净利润0.04亿元,同比降90.0％。其中,Q2营收0.47亿元,同比降46.0％;归母净利润-0.05亿元,去年同期为0.18亿元。

   事件评论

   H1业绩下滑主要受下游景气度影响。2022年上半年商用车销售170.2万辆,同比下降41.2％,其中重型商用车销售38万辆,同比下降64％,故行业需求端景气度阶段性下滑,造成公司业绩下行;公司主要客户中国重汽2022H1营收同比下降62％,因公司销量下降所致,可能验证该原因。公司目前销售载体以国六为主,单价较国五产品有提升,故收入下降幅度小于行业需求下降幅度。

   2022Q2毛利率阶段性下降,预计良品率改善明显。公司2022H1毛利率40.1％,同比降11.4pct,其中Q2毛利率34.9％,同比降14.2pct。毛利率降幅较多主因:1)受重卡行业不景气影响,载体营收降幅较多;2)滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多;3)子公司江西奥福、安徽奥福处于初步生产期和建设期,厂房设备折旧费用及人员薪酬支出增加;4)德州奥深的长周期低毛利率业务完成验收影响。公司股权激励解锁条件为2022年国六良品率达85％,随着公司对生产模具的更新改造完成和烧成经验的积累,预计Q2公司良品率有显著提升,部分对冲了成本上涨的负面影响,全年达成良品率目标概率大。

   未来景气度有望回暖,蜂窝陶瓷载体行业量价齐升逻辑不变。1)量:重卡2020/2021年销量为历史高位,致当前销量欠佳,未来重卡销量不会无限制下行,预期大幅下行后逐步企稳,且4月26日习总书记强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系,可能对需求端形成正向拉动;且蜂窝陶瓷载体行业的量增,更主要来自于国五升国六的提标带动,单车载体用量约为原来的2倍,带来载体行业的需求量增,各地从2021年7月1日起,陆续实施重型柴油车国六排放标准。2)价:2021年并未充分进入国六阶段,公司载体的平均售价为38.2元/升,同比提升19.8％,故在全面执行国六的背景下,该因素将为公司带来业绩上行动力。

   费用率因收入下行而大幅提升,未来有望回落。2022H1期间费用率38.5％,同比增17.6pct,费用率激增主因营收下降;另外,股权激励费用、折旧摊销及子公司费用增加导致管理费用率同比提升10.3pct,且为加快工艺优化及原材料替代进程研发投入增加,未来随收入的上行有望显著回落。2022H1收现比为156％,经营现金流净额0.40亿元,同比增87％,现金流改善明显。

   完成股权激励,市场开拓取得成效,预计2023年业绩弹性释放。公司于4月22日公告股权激励计划,充分调动员工积极性。在新增产能逐步投运及客户持续增加的情况下,预计2022-2024年营收2.78/6.28/8.24亿元,归母净利润0.45/1.74/2.47亿元,同比变化为-31.0％/+284％/+41.7％,对应PE估值42.8x/11.2x/7.9x。维持"买入"评级。

   风险提示

   1、原材料和燃气价格继续上涨风险;2、新建产能建设进度不及预期风险。