丛麟科技(688370):区域危废龙头扬帆起航,产能扩张成长可期(更正报告)

上海地区危废处理龙头,ToB业务模式保证充沛现金流:公司主营危险废物无害化处置与资源化利用,收入占比分别为62.8％与37.2％。公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位,盈利模式为危废处理服务费的收取与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处置领域绝对龙头。据招股书披露,近年公司危废处理量稳步攀升,2021年达14.8万吨,近两年增速分别为12.3％、14.8％。从财务情况看,公司营收从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元;近三年归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元,利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率下滑。此外,公司以ToB业务模式为主,应收账款周转表现良好且拥有充沛的经营性现金流,2021年应收账款周转天数为58.04天,经营性现金流净额达到净利润的1.42倍。

   危废行业有望步入整合期,或将迎来触底反弹:复盘我国危废行业发展历程,自2016年危废放量后,市场吸引了众多参与者,危废经营许可证核准进程加速,行业产能实现快速扩张。据生态环境部统计,2019年全国危废许可证数量高达4195份,2016-2019年复合增速为24.1％,2016-2020年全国危废核准经营规模复合增速高达27.3％。受制于危废处置需求增速放缓、供给端产能快速扩张,危废处置市场竞争加剧。据生态环境部统计,2020年危废处理量仅占核准规模的44.9％,产能过剩情况显现,行业整体处置价格由高位回落。参照美国危废市场发展历程,我国危废行业目前所处的红海阶段为发展必由之路,未来行业将逐步进入整合期,危废企业盈利能力有望回升。

   危废行业区域性差异显著,公司扎根上海具备区位优势:受经济发展程度与产业优势影响,不同地区危废产生量差异较大。危废处理供给端差异也较为明显,例如,山东危废资质审批相比其他省份更为宽松,许可证数量从2018年到目前增长超过4倍,核准产能规模达2324.56万吨/年,增长超过2.5倍;而上海危废处置市场参与者较少且增速较慢,截至目前仅有32家公司获得了危废经营许可,全市总危废核准处理规模为112.94万吨/年,仅为山东的1/20。公司主要项目位于上海,具备有利区位优势,一方面,上海具备危废资质的企业数量较少、总产能较低,市场竞争相对缓和,公司处置单价及毛利率水平较高;另一方面,上海为高新技术企业与科研单位聚集地,公司凭借技术优势与中芯国际、华虹半导体等多家高新企业建立了良好的合作关系。

   危废"综合处理大卖场"模式优势显著,产能异地扩张进程加速:公司注重技术研发,拥有九大工艺与多项自主核心技术,使得处理效率更高、成本投入更少、资源化产品附加值更高。同时,公司拥有较强综合处理能力强,根据公司招股书披露,公司目前可处理46大类中的42大类危废。以上海天汉为例,上海目前仅有上海天汉一家可处理多达32大类危废,远高于规模排名第二的公司。一站式的危废处理服务使得客户更加省心,客户粘性较强。此外,上海天汉处置规模高达23万吨/年+废包装18万只/年,在上海市排名第一,在全国也处于领先地位,具备一定规模经济效益。近年公司以上海天汉为起点,大力推进异地产能扩张,目前在山东、江苏、山西三地均有项目布局,规模分别为19.5万吨/年、1.5万吨/年、4.5万吨/年,目前均已建成投产,预计将为公司今年业绩带来增量。同时,据招股书披露,公司四大募投项目合计拟新建产能73.5万吨/年+废包装容器133万只/年,进一步为公司业绩打开增长空间。

   投资建议:我们预计公司2022年-2024年的收入分别为8.74亿元、11.05亿元、15.30亿元,增速分别为31.1％、26.4％、38.5％,2022年-2024年的净利润分别为2.25亿元、2.52亿元、3.11亿元,增速分别为19.0％、11.8％、23.5％,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为48.14元。

   风险提示:行业竞争加剧、规模扩张进展不及预期、产业政策变动。更正内容:投资建议中投资评级改为买入-A 评级