哈森股份(603958):多品牌中高端皮鞋运营商,业绩受疫情影响较大-中期点评

多品牌中高端皮鞋运营商,22H1疫情影响下业绩压力较大。哈森成立于2006年,16年于上交所上市,定位中高端男女皮鞋,旗下拥有哈森、卡迪娜、诺贝达等自有品牌并代理派高雁等海外品牌,同时提供少量出口OEM/ODM加工服务。11-13年业绩表现较好、收入/净利CAGR为11.0％/11.1％;14-19年收入CAGR-9.6％、主要系渠道结构调整所致(期间净关店326家至1456家),同时受到期间费用率、资产减值损失持续上升影响,净利端降幅大于收入端;20年以来疫情冲击较大、净利持续处于亏损状态,趋势上20年明显下滑、21年复苏,22H1再度受到疫情冲击。22H1营收/净利同比分别-24.41％/-1298％、毛利率同比-4.4pct(原材料价格同比上涨)、期间费用率+15.20pct(费用刚性所致)。

   哈森品牌为主,渠道直营为主、线上发展迅速。1)分品牌看,以哈森品牌为主、其他品牌为辅,其他品牌主要包括卡迪娜、诺贝达、派高雁(代理)。哈森/其他品牌17-21年收入CAGR分别为-6％/-9％,17年起哈森品牌收入占比逐渐提升至40％以上。22H1哈森/其他品牌收入同比分别-27.7％/-26.6％、占比分别为43％/51％,主要受到疫情影响。2)分业务看,以内销为主。17-21年内销/外销收入CAGR分别为-8％/-58％,外销收入大幅下降主要受到订单向东南亚转移影响。22H1内销收入同比-27％(21H1未开展出口业务),内销/外销收入占比为95％/5％。3)分渠道看,直营为主、线上渠道持续增长。从线上/线下角度看,17-21年收入CAGR分别为13％/-10％,近年来线上业务受疫情影响程度较小、增长势头较好,收入占比由17年的8％提升至21年19％,22H1线上/线下收入同比分别+9％/-31％、占比分别为25％/74％。线下分直营/经销看,17年起直营占线下收入比例稳定于93％以上。22H1直营/经销收入同比分别-37％/-21％、占线下收入94％/6％,直营渠道于一二线城市分布较多、因此疫情影响较大。截至22H1年末门店总数为1196家,直营/经销分别为1010/186家。4)分产品看,女鞋占比较大、17年起收入占比达80％以上,22H1女鞋/男鞋/其他收入同比分别-30％/-15％/+2 ％、占比分别为83％/9％/3％。

   毛利率下滑、期间费用率上升,存货周转放缓。1)毛利率:12-19年毛利率持续提升,主要系低毛利出口业务占比下降及直营门店占比提高所致,20年起毛利率逐年回落,主因低毛利线上渠道占比提升、原材料牛皮革价格上涨所致。22H1同比-4.42pct至51.75％,其中线上/直营/加盟分别同比-3.5pct/-3.1pct/-17.0pct,加盟渠道毛利率下滑较大主要系折扣率降低。2)期间费用率:由于销售费用如租金、人工等具有刚性,11年起期间费用率呈提升态势、提升幅度大于毛利率。22H1同比+15.2pct至66.63％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.8/+1.3/+0.2/-0.1pct。3)净利率:毛利率及期间费用率传导下,22H1归母净利率同比-21.4pct至-20.1％。4)存货:近年疫情扰动下存货周转放缓,截至22H1存货3.21亿元/yoy-12.1％,存货周转天数358天、较21H1增加19天,主因终端销售受到疫情影响。

   盈利预测与投资评级:公司深耕中高端皮鞋市场,近两年受疫情影响线下业绩承压,线上电商渠道发展迅速。21年11月发布股权激励计划,22年行权条件为收入增速不低于20％(以20年营收为基准)。我们预计22-24年归母净利润为-0.69/0.04/0.1亿元,EPS分别为-0.31/0.02/0.04元/股,对应23-24年PE370/154X,首次覆盖给予"中性"评级

   风险提示:终端消费持续疲软、库存积压、疫情反复、竞争加剧等。