锦和商管(603682):盈利能力稳定,项目规模持续扩大-中期点评

营收稳健增长,盈利能力稳定2022年上半年,锦和商管实现营业收入5.21亿(YoY+27.04％);受疫情影响,公司在建工程延误,且项目招商进度慢于预期,上半年实现归母净利润0.63亿(YoY-5.09％)。公司毛利率和归母净利润率分别为39.3％(YoY-3.39pct)和12.15％(YoY-4.12pct);其中,租赁业务毛利率40.91％(YoY-3.15pct),物业服务及其他业务毛利率33.22％(YoY+7.25pct)。

   公司实现经营性现金流2.44亿(YoY+161.16％)。由于新租赁准则影响公司财务报表,折摊息税前利润能更好地衡量公司经营表现。上半年,公司折摊息税前利润4.17亿(YoY+28.68％);扣除新租赁准则影响,经调整折摊息税前利润1.88亿(YoY+9.01％),实际盈利能力稳定。

   租赁收入增厚,上海外营收占比提升分业务来看,公司承租运营项目租赁收入合计3.93亿(YoY+31.08％),营收占比约75.56％;物业服务及其他收入合计1.27亿(YoY+15.99％)。公司租赁收入增长主要受益于2021年并购及新开拓项目的收入陆续增厚。分区域来看,公司持续发挥区域深耕优势,在上海具有62个项目,北京7个项目,杭州2个项目,南京1个项目。上半年,公司在上海实现营收4.25亿(YoY+19.59％)。上海外区域收入0.96亿(YoY+75.55％),由于上海外地区受疫情影响较小且2021年北京并购项目陆续贡献收入,其收入在总营收占比18.4％,较去年同期有较大增长。

   项目规模扩大,运营能力提升截至2022年上半年,公司合计在管项目72个,运营管理面积126万㎡(YoY+21.15％)。其中,承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、25及3个;可供出租面积分别为72、42及12万㎡。凭借多年积累的品牌优势及招商优势,公司运营能力不断提升,且吸引了一批优秀的新经济企业入驻。除传统行业外,公司租户所属行业涵盖以文化、创意、知识经济等新经济业态及TMT、生物医药等热门业态领域,能够充分发挥产业聚集效应,提升客户价值。

   投资建议:公司起步早、择址优、品牌响,行业先发优势明显。同时,公司具有全价值链集成管理体系,是国内领先的产业园区运营商。

   考虑到疫情对于2022年出租率的影响,和租金减免的可能性,我们预计公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿,同比增长21.0％、23.5％及25.3％,实现归属母公司净利润1.4亿、1.7亿及2.1亿(前值为1.5亿、1.8亿及2.3亿),同比增长9.0％、26.5％及22.2％。EBITDA能更好的反映其真实利润水平,我们采用EV/EBITDA对公司进行估值,当前市值对应2022年估值为6倍,维持"买入"评级。

   风险提示:疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。