赞宇科技(002637):Q2受疫情、印尼政策以及库存损失影响,业绩短期承压,看好OEM持续放量贡献长期增量

公司公告:公司发布2022年中报,上半年实现收入61.03亿元(YoY+22％),实现归母净利润3.1亿元(YoY-29.4％),实现扣非归母净利润2.86亿元(YoY-31.7％),其中22Q2实现收入32.0亿元(YoY+29.3％,QoQ+10.5％),实现归母净利润1.45亿元(YoY-43.7％,QoQ-12.3％),实现扣非归母净利润约1.32亿元(YoY-45.1％,QoQ+14.4％),二季度受疫情、印尼DMO政策后续影响、以及库存损失,业绩低于预期。

   上半年日化以及油化板块受价格驱动持续增长,盈利能力受疫情对下游需求造成影响,成本传导有所受限。以及印尼DMO政策取消之后,短期仍对4月的经营造成一定影响,5、6月逐步恢复。1)2022H1公司日化板块实现收入15.68亿元(YoY+9.8％),其中主要增长驱动力来自上游脂肪醇价格同比增长,带动表活价格同比有所提升,依据百川数据,2022H1脂肪醇市场均价同比增长29％。但由于上半年上海周边疫情较为严峻,短期因疫情造成物流受阻、需求下降,无法完全传导原材料价格上涨,因此盈利能力同比明显下滑,上半年日化板块毛利率同比下滑13.03pct至7.8％。2)2022H1公司油化板块受到印尼DMO政策影响,3月10日起公司必须要先满足30％的棕榈油印尼境内销售,才能获得油化产品的出口许可,因此整体影响杜库达工厂1个月的生产销售,虽然政策于二季度取消,但4月仍处于业务恢复过程中。上半年油化板块整体实现收入41.7亿元(YoY+38％),主要得益于棕榈油价格同比明显增长,公司印尼工厂具备成本优势,因此价格明显提升,带动收入上行,其中上半年杜库达工厂实现收入22.0亿元(YoY+43.3％),净利润受DMO政策影响,停工停产以及高买低卖棕榈油,使得杜库达上半年净利润同比下滑9.4％至1.56亿元;杭州油化上半年由于棕榈油采购有所受限以及疫情影响物 流运输,因此收入同比下滑25％至10.6亿元,净利润同比下滑31％至7252万元。整体使得上半年油化板块毛利率同比下滑7.18pct至12.1％。3)另外,毛利率还受到会计准则变化影响,运输费用分别在21Q4以及22Q2调整进入成本中(估计合计约影响3-3.5亿元成本),使得毛利率同比发生较大变化,2022H1公司毛利率同比下滑8.59pct至10.78％。

   费用端,除销售费用率之外,其余费用率整体下行,管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下滑0.42pct、0.16pct、0.21pct,此外上半年计提应收账款坏账减值损失约1541万元,使得净利润率同比下滑4.17pct至4.99％。

   Q2受疫情影响,表活产品运输以及订单交付有所延迟,油化板块仍受到DMO政策辐射影响,处于恢复状态中。

   公司表面活性剂主要基地之嘉兴基地靠近上海,因此二季度疫情使得公司生产、货运受阻,且下游需求不振,使得公司二季度表活产销有所下滑。油化板块在DMO政策取消之后,处于恢复当中,且杭州油化由于部分需要印尼的棕榈油,因此也对杭州油化的盈利造成一定影响。叠加Q2由于会计准则变动,估计将超过1亿元的运输费用调整进入成本,因此整体影响Q2毛利率环比下滑4.82pct至8.5％。费用端持续改善,管理费用率、财务费用率、研发费用率整体环比下滑0.38pct,整体带动净利润率环比下滑0.97pct至4.53％。6月以来国内疫情逐步好转,表活需求有望持续恢复,且脂肪醇、棕榈仁油有所下滑,价差有望逐步恢复;棕榈油自6月以来持续下行,短期库存影响油化产品盈利能力。

   2022年油化产品及表活产能有望突破90万吨、110万吨,液洗逐步进入快速扩张期。油化产品在建产能为杭州油化10万吨,其中包括5万吨甘油酯、2万吨OPO结构酯、2万吨油酸、1万吨合成酯,目前油酸、甘油酯、合成酯均已逐步投产,OPO预计22Q4可以实现正常销售。表活主要扩产地区为广东(20万吨)、眉山(20万吨)、沧州(20万吨),其中广东赞宇已收到环评批复,眉山赞宇项目环评批复正在申请中。另外,江苏10万吨液洗项目产能在2021年逐步释放,通过OEM加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作,效应已开始显现。河南50万吨液洗项目预计于9月逐步试车投产,目前业务拓展正在积极推进中,对于客户前期对设备、包装等特殊要求,公司相关团队也在与客户积极对接中。OEM液洗有望在2024年底建成160万吨产能,成为未来增长主要驱动力。

   库存逐步消化,在建工程逐步转固。截至2022年6月底,公司存货较一季度末下滑3.6％,估计主要由于杜库达工厂二季度逐步恢复,消化此前受DMO政策影响未发出的产品。截至2022年6月底,公司固定资产和在建工程分别达到20.84亿元、4.32亿元,分别较一季度末提升16％、下滑28％,主要由于杭州油化三期、河南赞宇、广州赞宇逐步开始转固,后续仍将持续贡献业绩增量。

   盈利预测与投资评级:由于疫情以及DMO政策对上半年业绩造成一定影响,且棕榈油价格呈现下滑趋势,因此下调2022年盈利预测,维持2023、2024年盈利预测,预计2022-2024年归母净利润约8.4(原预测10.3亿元)、12.1、13.9亿元,对应PE分别为9、6、5倍,维持"增持"评级。

   风险提示:原材料大幅波动;产能扩张不及预期;液洗OEM下游客户拓展不及预期