江山股份(600389):唯一规模化激励的农药国家队,蓄势待发-深度研究

报告摘要:

   从内生修炼蜕变,股权激励添翼,未来发展可期。过去公司精力主要集中于解决同业竞争及搬迁技改修炼自身内功,发展较为保守。重组终止后二股东通过减持及股份转让等方式解决同业竞争问题,公司谋求新成长,高管集体增持及实行国企原则上限3％的规模化股权激励,充分体现发展信心。枝江第二生产基地成功落地,第三次创业迎来新机遇。

   P/Cl产品结构逐渐丰富,农药+新材料共同驱动成长。公司已形成农药原药、农药制剂和化工新材料以及氯碱和热电产业的"3+1"产业发展定位。草甘膦未来行业格局向好,价格中枢上移有望创造较稳定利润;酰胺类除草剂龙头效应明显,先进工艺及战略合作关系有望通过成本优势扩大市占率,掌握定价权;杀虫剂得益于市场深耕及成本控制,盈利能力持续提升;制剂平台全国布局逐步完善,智能化+下沉终端市场完成强链+延链。阻燃剂投产打造新材料业务,延续了P/Cl关键原材料配套的成本、技术优势。除此之外,氯碱热电公用工程将依托江能公用发挥更大效益。产品逐步丰富叠加成本控制能力突出,公司盈利确定上台阶。

   创制药市场潜力巨大,公司有望迎利润+估值双提升。公司专利产品高效除草剂JS-T205(原SY-1604)品种获先正达集团中国"踏雪寻梅"奖,体现了行业高认同度,公司拥有产品的独家专利和生产权。JS-T205田间试验效果突出,与草甘膦复配效果更明显,我们认为JS-T205有望成为继草甘膦、草铵膦等之后灭生性除草剂的爆款新品,为公司创造丰厚盈利,同时靠成功推广提升公司估值。

   维持盈利预测,维持"买入"评级。公司2022年一季度业绩大超预期,未来产品结构逐渐丰富,单一产品占比逐渐减少,周期趋于弱化。我们认为公司有望复制扬农化工2016年后发展路径,创制药项目落地及新项目新基地持续扩张,企业价值迎来戴维斯双击。预计2022-2024年公司营业收入分别为93.58、97.71、106.14亿元,归母净利润分别为19.41、20.62、23.56亿元,对应PE分别为10X/9X/8X,维持"买入"评级。考虑规模化激励完成后的成长动力、以及新产品预期,建议给予公司15倍PE,目标市值291亿。

   风险提示:产品价格下降、项目投放不及预期