粤桂股份(000833):受益硫精矿上涨,建立专业绩挂钩的差异化激励约束机制-首次覆盖

国内硫铁矿龙头企业,硫铁矿资源禀赋优异。公司主业包括糖浆纸业及硫铁矿业两大板块。糖浆纸业方面,公司从事生产白砂糖和书写纸分别超50年和60年,目前制糖生产能力为日榨甘蔗1.2万吨,年甘蔗入榨量为130万吨。硫铁矿业方面,公司硫铁矿资源储量多、品位高、杂质少,是稀少的优质资。截至2021年末,云硫矿业采矿许可证范围内保有硫铁矿资源量1.21亿吨,其中露天开采境界内5566万吨,露天开采境界外3190万吨,地下采矿部分3366万吨。目前公司硫铁矿原矿产能300万吨,硫精矿产能120万吨,硫酸产能52万吨,在行业内一直保持领先地位。

   受益硫精矿、硫酸价格上涨。受下游市场需求和出口大幅增加带动,2021年年初开始我国硫酸市场大幅上涨,硫铁矿作为硫酸制备重要的原材料之一,价格亦跟随上涨。根据百川盈孚数据,截至2022年6月3日,硫铁矿市场均价为906元/吨,同比上涨95.68％,较年初上涨82.66％;截至2022年6月3日,硫酸(浙江嘉化98％)报价1025元/吨,同比上涨65.32％,较年初上涨88.07％。根据公告,20221年公司规划硫精矿产量126万吨,其中-3mm矿15万吨,块矿6万吨,手选矿0.35万吨,规划工业硫酸产量43万吨、精制硫酸5万吨、铁矿粉21.1万吨、磷肥8.5万吨,有望显著受益于产品涨价。

   糖浆纸业:拥有完整绿色循环产业链,产品优势显著。公司通过对甘蔗资源进行全面综合开发,形成制糖造纸循环经济模型,制糖生产产生的蔗渣作为制浆、造纸原料,实现了循环利用,"废弃物"利用率为97％以上。同时,公司将以整体搬迁为契机,实现制糖造纸产业的全流程自动化、信息化和智能化,年产10.89万吨漂白浆搬迁改造项目采用先进的无元素氯ECF流程,该搬迁项目预计于三季度竣工投产。与传统生产工艺相比,新工艺将极大提高公司糖浆纸业的劳动生产率,提升产品质量,降费降耗降成本成效显著。

   建立专业绩挂钩的差异化激励约束机制,有望激发内部活力。根据5月31日公司发布的经理层成员任期制和契约化管理办法,公司经理层成员薪酬实行"薪酬总额=基本年薪+绩效年薪+增量奖励"的薪酬管理制度,其中增量奖励主要包括经营利润增量奖励、项目奖励及其他专项工作奖励。而对于复合年度经营业绩考核结果未达完成底线或连续两年经营业绩考核结果为不合格或任期经营业绩考核结果为不合格等情况的员工可中止任期、免去现职、及时解聘。通过推行先进的市场化薪酬管理机制,有利于激发管理层活力,提升公司经营效率。

   盈利预测。我们预计公司2022-2024年净利润分别为4.51、5.24和6.03亿元,对应EPS分别为0.68、0.78、0.90元。参考可比公司估值,给予2022年16.5倍PE,对应目标价11.14元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。下游需求不及预期,产品价格下滑,宏观经济下行。