中盐化工(600328):盐化工行业龙头,享纯碱持续景气-首次覆盖

国内盐化工行业龙头,首次覆盖给予"增持"评级

   中盐化工是国内纯碱龙头(21年名义产能390万吨,国内第一),近年通过自建和收购持续提升纯碱产能,同时业务延伸至氯碱等领域。我们看好公司基于:1)光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量,碳中和下纯碱新增产能受限,测算22-24年纯碱供给整体偏紧,行业有望持续景气;2)公司纯碱主要位于青海/内蒙古,低价原煤/石灰石/原盐等采购成本优势显著,发投碱业整合依托煤、盐资源盈利再上台阶,且远期再新增90万吨产能;3)氯碱依托一体化成本领先,金属钠/氯酸钠业务有望发展稳健,盐化工项目审批难,公司享受持续行业景气。我们预计公司22-24年EPS2.74/2.53/2.90元,参考可比公司Wind一致预期22年平均7xPE,考虑公司盐化工龙头地位,给予22年8xPE估值,目标价21.92元,首次覆盖给予"增持"评级。

   光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量,浮法玻璃需求有望逐步复苏玻璃对纯碱需求占比超70％,21年国内纯碱消费量2664万吨(yoy+9％,CAGR11-21年3.3％)。碳中和下光伏玻璃对纯碱需求显著提升,碳酸锂沉锂亦大量消耗纯碱,我们测算22-25年分别带动新增需求104/131/152/182万吨和25/34/38/46万吨;浮法玻璃短期受地产低迷拖累,但稳增长下需求有望逐步复苏。环保/能耗限制下纯碱新增产能受限且落后产能将出清,我们测算22-25年行业供给缺口32/42/97/3万吨,短期5-7月传统检修季,而光伏玻璃需求强劲,亦有望支撑纯碱价格。我们预计公司22-24年纯碱平均单价2100/1900/1900元/吨,考虑未来良好的供给格局,实际有望更景气。

   资源优势助力公司纯碱工艺降本,发投碱业整合及未来新产能增量可期公司主体纯碱产能位于青海/内蒙古,分别为昆仑碱业(155万吨/氨碱法/青海海西)/发投碱业(140万吨/氨碱法/青海海西)/纯碱分公司(35万吨/氨碱法/内蒙古阿拉善),外购原材料价格较竞争对手更低。另一方面,发投碱业系21年新收购子公司,且自有盐湖及煤矿资源,随着整合完成其管理效能有望提升,且后续仍有90万吨/年产能将落地,整体而言发投碱业资产注入有望为公司贡献持续的增量业绩。

   烧碱/氯化铵等基础化工品价格维持景气,精细化工品业务有望稳健发展19年公司与中盐吉兰泰集团重大资产重组完毕,新增36/40/65/8万吨烧碱/PVC/氯化铵/糊树脂等业务,公司产品线不断丰富,且短期而言烧碱/氯化铵分别在氧化铝、农业种植需求带动下价格有望维持景气。金属钠产能全球第一,年产能6.5万吨具备显著的技术和规模优势,高纯钠产品亦步入收获期,依托产业转移金属锂业务等将有新看点。

   风险提示:下游需求复苏不及预期的风险;并购重组标的整合不力的风险。