云从科技(688327):稀缺的AI平台型龙头,赋能全行业的目标背后是广阔蓝海-新股研究报告

国内唯一纯内资背景的人工智能独角兽。云从科技成立于2015年,是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业。公司致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统,通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接,把握人工智能生态的核心入口,为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务;另一方面,公司基于人机协同操作系统,赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景,为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。根据公司招股说明书,公司的股权结构全由内资组成,公司在官方微信公众号也自称"全国唯一的全内资人工智能独角兽企业"。我们认为,在自主可控受重视度不断提升的当下,公司这类纯内资的AI领军企业未来发展动力十足。

   稀缺的AI平台企业,卡位人机协同操作系统,赋能全行业。公司秉持开放的人机协同发展理念,与上下游独立硬件供应商、独立软件供应商、平台及行业应用提供方共建共享。公司的人机协同操作系统一方面包括根据不同应用场景客户需求提供的多种人机协同应用产品和整体操作系统,服务于客户单点业务效能提升和整体业务场景智能化升级;另一方面也包括轻量化且功能全面的"轻舟平台"(即通用服务平台),通过开放式地引入生态伙伴共同开发AI应用及配套SaaS服务,使人工智能服务惠及更广泛的各行业客户。我们认为,通过人机协同操作系统,公司有望实现对全行业的赋能,大大打开了业务空间和盈利天花板。目前公司已经取得了一定的领先优势,根据财经网,全世界AI头部公司基本都在10亿以上收入水平,中国AI领域平台型企业只有2-3家。我们认为,公司同时满足了"10亿收入"与"平台型企业",作为业内稀缺的AI平台型龙头企业,未来发展前景广阔。

   公司AI模型生产在数量与质量上实现双领先。AI模型生产方面,人机协同操作系统通过引入数据预标注、参数空间自动搜索、知识蒸馏、自反馈等核心技术,优化训练流程,提升了AI算法模型生产效率,大幅降低算法生产和智能应用开发的技术门槛,显著提升研发效率和产品质量,算法生产周期从过去的数周缩短至数小时。AI自学习方面,公司在商业实践中创造性落地了一套自学习子系统,利用NLP和知识图谱技术结合行业知识,通过打通客户业务系统将系统反馈信息转换成有效的重训练样本,在运行过程中持续不断的改进模型效果。公司在成都"天府大脑"项目、广州"南沙区人工智能统一服务平台"等项目率先落地自学习技术,人脸识别、OCR识别等算法效果可随着系统运行过程中自动实现提升。我们认为,公司目前拥有高效的AI生产能力,同时自学习系统又在不断增强公司模型的效果,从而实现了公司AI生产在数量与质量上的双领先。

   盈利预测假设:

   1)智慧治理＆数字新基建:我们认为智慧治理＆数字新基建行业,未来有望伴随数字经济政策推进快速发展,且由于政府类项目对厂商资质和技术能力要求更高,行业中头部厂商将会有更大受益。公司作为行业头部平台型厂商,我们预计未来此业务会保持稳健增长态势,2022-2024年智慧治理＆数字基建业务营收增速分别为35％、32％、22％;同时,我们认为,公司未来操作系统产品组合将逐步成熟,收入构成中操作系统占比有望稳步提高,拉动毛利率提升,我们预计公司2022-2024年智慧治理＆数字基建业务毛利率分别为40％、43％、45％。

   2)智慧金融:我们认为,智慧金融为公司的优势领域,伴随着人工智能产品在银行、券商和保险等领域的广泛应用,预计在未来公司在银行系统合规、营销、风控等领域均会保持快速增长的状态,发展潜力较强。我们预计公司智慧金融业务收入增速在2022年达到较高水平,之后随着规模扩大和行业渗透率提升,增速逐步趋于稳健,2022-2024年智慧金融业务营收增速分别为95％、80％、40％;同时毛利率将基本保持稳定水平,2022-2024年毛利率分别为45％、46％、47％。

   盈利预测及投资建议。我们认为,公司作为人工智能平台型公司,卡位人工智能行业生态入口,广泛赋能下游垂直行业,公司拥有技术力、生产力、商业力三重核心优势,未来有望驱动公司业务快速发展。我们预计公司2022-2024年营收分别为16.92/24.94/32.65亿元,参考可比公司,结合PSG和PS估值,我们给予公司2022年15-17倍PS,对应2022年57％营收增速,PSG为0.26-0.3倍;市值区间为253.8-287.6亿元,按本次发行112.43百万股测算,对应合理价值区间为34.27-38.83元。

   风险提示:人工智能技术发展不及预期的风险,数字经济政策推进不及预期的风险。