长鸿高科(605008):PBAT项目产能释放,双主业驱动营收增长-2021年报及2022年一季报点评

成本上涨TPES业绩下滑,PBAT项目业绩初步释放。2021年公司实现营收17.33亿元,同比+33.6％,实现归母净利1.85亿元,同比-38.7％。分业务板块来看,热塑性弹性体(TPES)板块由于原料成本上涨,毛利同比-6pcts至26％,实现毛利3.6亿元,SBS、SEBS和SEPS销量分别为9.1、1.6和0.4万吨,其中SEPS由于产品结构优化导致销量同比增长60％;可降解塑料板块新增营收0.12亿元,主要来自一期12万吨PBAT/PBS/PBT项目12月达产后销售650吨PBT。此外,煤炭价格高企导致蒸汽价格上升影响利润0.26亿元,PBAT项目建设导致研发+财务费用增加0.27亿元,资产报废、政府补贴等非经常性损益同比减少0.46亿元,剔除以上异动后,2021年净利润水平与2020年相当。

   22Q1营收利润同比双增,TPES和PBAT双线并行。2022Q1公司实现营收8.04亿元,同比+106.5％,实现归母净利0.87亿元,同比+49.2％,营收利润均同比大增,主要受益于PBAT项目业绩释放。报告期内,公司SBS、SEBS和PBT销量分别为2.8、0.6和1.6万吨,营收为3.2、1.0和2.7亿元;SBS、SEBS售价分别同比+8.2％、+4.9％,而主要原料丁二烯、苯乙烯和橡胶增塑剂价格分别同比+4.3％、+37.6％、+54.3％,TPES业绩仍然承压,但长期来看,随着原油、天然气供需矛盾逐步缓解,叠加炼化及PDH新增产能大量释放,未来原料价格有望逐步回落,TPES利润水平将主要取决于市场供需。

   PBAT/PBS/PBT项目投产后,公司考虑市场需求和整体利润水平后用该装置生产PBT,形成了新的业绩支撑,我们预计将与TPES形成双主业,驱动业绩快速增长。

   优化TPES产品结构,布局PBAT-终端产品一体化。公司在丰富和完善TPES传统产品系列的基础上,不断开发高端TPES加氢产品。2021年公司高附加值产品中SEBS、SEPS毛利率分别达34.22％、63.34％。目前公司TPES高端产品占比已超23％,产品结构不断优化,并继续推进二期项目的建设,公司预计22年底建成。可降解塑料方面,公司一期12万吨项目主体已于21年9月建成,将结合市场条件生产并配套下游薄膜、塑料袋等终端成品生产、储运设置,提高产品毛利率,此外将继续推进年产60万吨PBAT项目的后续建设。

   风险因素:产品下游需求不及预期;新项目达产不及预期;原材料价格大幅波动;市场竞争加剧的风险。

   投资建议:一期12万吨PBAT项目投产后,公司将确立TPES与和PBAT双主业模式,双轮驱动,优势互补,综合竞争力持续提升。随着公司持续优化TPES产品结构,布局PBAT-终端产品一体化,产品附加值不断提高,将促进业绩高质量增长。由于油价和BDO等原材料价格大幅上涨,叠加国内局部疫情反复,公司开工率及产品盈利水平双双承压,我们下调公司2022-2023年净利润预测至4.01/5.22亿元(原预测为5.98/12.30亿元),同时新增2024年净利润预测为6.43亿元,对应EPS预测分别为0.63/0.81/1.00元,当前股价对应15.6/12.1/9.8倍PE,当前国内热塑性弹性体、可降解塑料可比公司道恩股份、金丹科技对应2022年Wind一致预期约20倍PE,按照20倍PE下调公司目标价至13.0元,维持"买入"评级。