华侨城A(000069):开发利润回归行业平均水平,看好文旅匠心长期价值

受结转结构及市场变化影响,利润水平出现较大幅度下滑。公司21年收入/营业利润/归母净利分别为1026/105/38亿元,同比分别+25.3％/-52.0％/-70.1％,营业收入保持较高增速,主要得益于前几年销售规模的提升;营业利润增速远低于营业收入增速,原因一是随着深圳本部高毛利项目基本结转完毕,房地产业务毛利率由59.3％下降至21.4％,回归至市场平均水平,使得税后毛利较20年减少59亿元,原因二是在销售市场遇冷背景下,资产减值损失较20年增加13亿元,同时投资收益较20年减少28亿元(业内其他地产公司为保证资金安全投资意愿减弱);归母净利润增速较低于营业利润增速,原因一是结算项目权益比下降,使得少数股东损益略有增加,原因二是投资收益及资产减值损失仅对集团层面利润产生影响。

   若后续销售市场及旅游市场恢复,22年业绩或实现平稳增长。收入方面,21年末公司合同负债及预收账款金额为924亿元,对21年收入覆盖倍数为0.90倍,较20年减少0.18倍,主要是受21年公司销售金额小幅下滑影响,但仍处于历史较高水平,同时,如果22年市场有所恢复,判断公司销售额有望重回千亿规模,中长期来看,营业收入仍将有所保障;利润率方面,开发利润率已回归至市场平均水平,文旅利润率伴随疫情后消费恢复有望回升,进而或带动整体利润率稳中有升;综合来看,22年业绩或实现平稳增长。

   销售金额受市场影响小幅下滑,拿地城市能级提高,投资力度小幅回升。销售方面,公司21年全口径销售金额/面积分别为825亿元/399万方,同比分别为-21.6％/-14.2％,销售均价20677元/平,同比-8.6％。拿地方面,公司21年新增全口径拿地金额/建面为303亿元/435万方,同比分别-15.6％/-57.9％,平均楼面价为6960元/平,同比+100.5％,拿地城市能级明显回升,拿地区域主要 分布在苏州/合肥/成都等新一线城市(占总拿地金额74％),招拍挂合作项目增加,拿地权益比下降21pct至59％。力度方面,全口径投资力度(拿地额/销售额)提高3pct至37％,全口径地房比(地价/房价)为34％,公司坚持"以收定投",整体投资力度保持在相对合理水平,经营性现金净流入连续两年维持在200亿左右。

   截止21年末,预估公司全口径可售面积约为2700万方,按滚动12个月销售规模计算可供开发6.8年,与公司独特的文旅综合开发模式相符。

   文旅业务复苏明显,"十四五"期间规模增长或再提速。21年公司共接待游客7798万人次,较20年增长82％,较19年增长50％,剔除新增项目,存量项目客流已恢复至19年的96％。从报表数据来看,21年并表销售回款(现金流量表)为1010亿元,全口径销售金额为825亿元,两者差额超过100亿元,预估公司非开发业务收入已达到百亿规模,占总收入比例超过10％。同时,公司在年报中首次披露"十四五"发展规划及远景目标,包括:(1)确立旅游为核心增长级;(2)"十四五"期间,再建十个华侨城(对标深圳华侨城本部);(3)到2030年,旅游业务稳居亚洲第一;(4)到2035年,旅游业务位列世界第二等。

   维持"强烈推荐-A"投资评级。公司拥有独特的文旅综合开发模式及打造文旅景区的差异性竞争优势,即大面积获取低价地块,通过逐步开发文旅景区,提升周边储备地块价值,进而提高综合地块可售业态的利润水平,同时,公司文旅产业已成规模,长期培育的文旅景区已具有一定的品牌效应,有助于提升公司在综合地块上的竞争优势及议价能力,综上,公司央企背景或受益于中长期竞争格局改善,看好疫情后文旅复苏及十四五进一步发展,预计公司22-24年EPS分别为0.50、0.56及0.64元,对应PE分别为13.7x、12.4x、10.8x,每股净资产分别为10.3元、10.7元及11.2元,对应PB分别为0.66x、0.64x、0.61x,考虑疫情后文旅产业逐步恢复,房地产行业长期竞争格局改善,市场周期触底回升后存量土储利润有望增厚及释放,并综合考虑各板块的净资产流动性,参考近三年公司PB中枢(0.86x)及ROE,给予公司目标价8.91元/股(对应21PB=0.9x)。

   风险提示:疫情扩散超预期,文旅业务受疫情影响程度超预期,弱二线及三四线城市销售不及预期