联发股份(002394):2021年业绩承压,2022年有望改善-年度点评

色纺纱龙头,业绩仍承压。国内色织布龙头,进行包括棉花种植的纺织全产业链覆盖,拥有产能包括纺纱32万锭、色织布1亿米(同比-2000万米)、家纺布7800万米(+1000万米)、印染布7200万米(持平)、服装700万件(-50万套)、针织纱与针织布染色各6000吨(持平),其中面料产能位于国内江苏省、服装产能国内/柬埔寨各占61％/39％。2014年以来营收增速小幅波动、利润端波动较大。2021年营收38.97亿元/yoy+0.61％/较2019年-0.35％、归母净利1.82亿元/yoy-61.33％/较2019年-53.7％,利润端下滑较多主要受到毛利率下滑2.92pct、以及非经常性损益影响(公司持有交易性金融资产(主要为基金)收益0.02亿元、较2020年减少约2.86亿元)。22Q1营收11.45亿元/yoy+22.23％、归母净利1236万元/yoy-25.63％,收入端呈较快增长、利润端下滑主因所得税增多(20Q1营业利润下滑较多、产生退税)。

   21年主导产品面料收入增速提升。1)2021年纺织服装/热电/其他收入分别占比87％/2.3％/10.7％、收入分别同比+5.06％/+34.12％/-27.92％。纺织服装中面料/棉纱/服装/棉花收入分别占比57.7％/15.5％/8.3％/5.5％、收入分别同比+21.55％/-60.33％/+53.05％/-3.52％,面料、服装贡献主要增长,其中主导产品面料主要来自销量增长贡献、服装主要来自价格提升贡献。2)面料产品包含色织布(2020年收入占面料的51％)、印染布(占38％)、家纺布(占11％),2016-2020年面料收入呈波动收缩趋势(CAGR为-5.8％),其中色织布、印染布、家纺布收入CAGR分别为-14.8％、+5.7％、+127％。色织布(主要用于商务衬衫)呈现下滑主要受到消费趋势向休闲变化影响。3)从销售区域上看,2021年公司收入结构符合国内经济整体内需偏弱、外需强劲的特征,国内/美国/欧洲/日本收入分别同比-3.48％/+10.38％/+80.82％/-60.44％、收入占比分别为62％/15.7％/12.1％/0.3％。?

   海外产能布局推进、产能利用率回升,有望推动收入增长。2019年5月公司公告计划在印尼投资建设年产6600万米高档梭织服装面料项目,由于疫情影响进度较慢,公司预计2022年中可试生产、2023Q1投产。随着印尼扩产推进、同时为顺应市场需求(如针织面料需求好于梭织、家纺面料好于服装),相应对国内产能进行优化调整,2019-2021年色织布从1.6亿减至1亿米、服装从800万减至700万套、家纺布从6500万增至7800万米。21年由于江苏、东南亚均出现疫情反复,公司产能利用率处于低位(面料74.59％/yoy-4.2pct,服装国内74.76％/+8pct、柬埔寨65.84％/-13pct)。我们预计随着疫情得到控制、产能利用率有望回升,同时海外产能布局推进亦有望贡献未来增长,22Q1收入增长提速、趋势已有所体现。

   21年毛利率呈现下滑、22年有望回升。2021年公司毛利率同比-2.92pct至15.82％,其中棉纱/面料/其他产品毛利率分别同比+6.46/-7.57/-11.55pct至18.59％/14.57％/6.01％。毛利率下滑主要受到人民币升值以及原材料成本上涨影响:1)公司出口占比近40％,2021年人民币升值压缩毛利率空间;2)21年国内/国际棉价分别上涨48％/50％,叠加其他原材料如煤炭(动力煤价格年内最高涨幅达272％)、助剂价格上涨,拖累毛利率。22Q1人民币升值压力缓解、棉价高位震荡,公司毛利率同比+1.56pct至15.71％。我们判断,2022年人民币趋势将走弱、棉价继续大幅上涨概率不高,公司毛利率有望继续回升。

   盈利预测与投资评级:公司从色纺纱龙头逐步延伸至全产业链布局,近年需求较为疲软,主要受到行业消费趋势向休闲转移以及新疆棉事件影响。2021年毛利率下滑及非经常性损益导致业绩承压,22Q1收入实现较好增长、毛利率亦有所提升,22年业绩有望在低基数基础上实现较快增长。预计2022-24年归母净利分别同比增长34％/13％/11％,EPS分别为0.74/0.84/0.93元/股,对应PE11/10/9X,考虑到公司账上交易性金融资产数额较大,可能造成业绩端波动,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:人民币汇率波动、棉价波动、疫情恶化等。