威尔药业(603351):收入大幅增长,成本上涨、折旧和股权激励费用影响利润-年度点评

事件描述

   公司公布2021年年度报告,实现营业收入10.42亿元,同比增长41.61％;归母净利润1.01亿元,同比增长0.92％,实现扣非净利润9,851.89万元,同比增长12.52％。综合毛利率28.24％,同比下降6个百分点。ROE7.33％(摊薄),净利率9.61％,经营性现金流净额-1153.68万元,研发费用4145.92万元,研发费用率3.98％。实现EPS0.76元,拟10派3元(含税)。

   事件点评

   润滑油基础油贡献71％收入,药辅贡献57％毛利。公司2021年实现营业收入10.42亿元,同比增长41.61％。分产品看,润滑油基础油收入7.37亿元(+55.59％),其中机械类润滑油基础油收入5.23亿元(+65.56％),占比50.21％;药用辅料收入2.66亿元(+17.88％),其中注射级药辅收入1.22亿元(+34.62％),占比为11.66％,非注射级药辅收入1.44亿元(+6.69％),占比为13.83％。毛利上,机械类润滑油基础油占比32.33％,药用辅料占比57.24％,其中,注射用药辅占比38.23％。

   合成润滑基础油销售量4.15万吨,较去年同期增长26.72％,销售增量主要来源如下:首先,国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加,公司系主要基础油供应商,2021年的增量明显;其次,在空调制冷领域,公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE系列产品,获得了评价通过,新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础;另外,公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当,海外销售有所增长。研发方面,公司将以高端市场需求为主要方向,着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品,聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。

   药辅业务上,2021年公司注射用药辅销售量453吨,增长略超100吨,其中丙二醇贡献增量的90％。注射用吐温80销量超过45吨,保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10％,即4.5吨左右。注射用吐温已经获得FDA的DMF登记号,公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪,海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报,为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平台获得登记号的药用辅料共51个品种,其中注射级辅料为23个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。

   2021年,药辅有9个新产品在CDE完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为"满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发",该项目占营业收入比例0.87％,此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中,新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61％。公司将加强产品系列的开发,持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势,把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求,紧跟生物制剂的发展需求,持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。

   原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等,其中,环氧乙烷耗用量17555吨,环氧丙烷耗用量14015吨,而两者的采购均价分别为6732元/吨和15175元/吨,涨价幅度分别为8.1％和36.42％,原材料上涨对公司利润影响明显。2021年9月公司募投项目部分装置建成试生产,在建工程转固3.2亿,折旧摊销比上年增加784.5万元。此外,公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022年,公司股权激励费用约3000万,新增转固导致固定资产折旧还会增加,但上游原材料价格下降明显,目前环氧丙烷均价保持在1.1万元/吨左右,将有助于利润水平的恢复。

   公司产能规划长远。募投项目2万吨药辅产能部分装置建成试生产,进度快于预期。项目建成达产后,预计年净利润将超过2亿元。按照招股书进度,今年的投产负荷将达到40％,对应净利润有望超过8000万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划,该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升,目前正在规划建设的前期工作中,长期将成为公司新的发展动力。此外,公开信息显示,公司在扬州投资2亿元建设植物源替抗添加剂项目,预计今年中期试生产,一期投产达效后年销售收入约1.5亿元,二期达产后,预计可实现年销售收入8亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。

   盈利预测、估值分析和投资建议

   我们认为:1)威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能,根据我们测算,产能达产后,有望在长期提供25亿以上的收入增量,4亿以上的净利润增量。

   中期药辅2万吨产能逐步试生产,将缓解产能紧张局面,同时多品种共线情况减少,生产线转产的损耗减少,有利于效率的提升。2)今年原材料成本大幅降低,公司利润水平有望恢复常态。3)包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进,吐温80获得DMF登记号,为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进,小规模订单已经实现,公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4)预计2022年～2024年公司实现销售收入13.09亿、15.67亿.、18.50亿元,实现净利润1.38亿、1.79亿、2.39亿,以4月18日收盘价23.41元计,对应PE分别为23.0、17.7、13.3倍,我们持续看好公司未来的发展,给予"买入"评级。

   存在风险

   包括但不限于:疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险;行业政策变化导致客户需求波动的风险;环保风险;原材料价格变化的风险;关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险;安全生产风险等。