三鑫医疗(300453):血透设备国产替代加深,疫苗注射器贡献增量-深度研究

血液透析在全球为大行业,全球市场规模超800亿欧元根据费森尤斯的年报,全球慢性肾功能衰竭患者中,接受血液透析的人数从2013年的252万人增长至2020年的370万人。全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元,年均增长率约为4％左右,到2021年,透析市场规模会继续增长至830亿至850亿欧元左右。费森尤斯在全球100多个国家拥有超过11.8万名员工,年销售透析机超过75,000台及透析器超过1亿支;同时在透析治疗服务方面,费森尤斯医疗在世界各地拥有超过3,971家血液透析中心,为336,716名透析患者每年提供超过5,000万次的透析治疗。

   我国血透行业上游产品提供市场规模2025年约300亿元,其中透析机和透析器进口占比超80％,国产替代空间大2020年我国透析机、透析器、其他耗材(粉液、管路等)及药品的市场规模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右。随着血透中心市场规模增加,透析设备及耗材的需求量也将持续上升,预计在2025年,整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近300亿元。根据医招采披露的2020年国内血液透析机销量,前5大外资厂商占据了国内血液透析市场80％-90％左右的市场份额,其中费森尤斯以30％的市场份额位居榜首,而以重庆山外山、山东威高、三鑫、宝莱特为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在10％-20％左右。

   公司透析产品全产业链产品发力,叠加公司疫苗注射器供联合国带来增量公司"血液净化类"产品经过多年的产品研发和市场开拓,已成为国内血液净化领域的领军企业。公司"血液净化类"产品已覆盖血液透析机、透析滤过机、血液透析器、血液透析浓缩液、一次性使用血液透析管路等全产业链产品,在行业中已占据较高的市场地位,成为国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司的子公司威力生的血液透析机设备2021年销售600台,预计随着公司在血透行业的销售能力和渠道的持续赋能,接下来量会加快增长,并带动其他耗材产品快速放量。2021年年报,公司的血液透析器销量较同比增长84.94％,血液透析设备销量较同比增长74.93％。此外,公司的疫苗安全注射器直接供应联合国,在联合国白名单名录,生产线8月份开始生产,到21年年底产能满产,公司2021年疫苗注射器销量为3.76亿支(同比增长321％),业绩满产下疫苗注射器单产品给公司2022年持续贡献较大增量,尤其是一季度增量更加明显。

   投资建议

   我们预计公司2022-2024年的收入分别为16.09亿元、20.22亿元和25.16亿元,收入增速分别为38.2％、25.6％和24.4％,2022-2024年归母净利润分别实现2.06亿元、2.52亿元和3.06亿元,增速分别为32.4％、22.1％和21.3％,对应2022-2024年的PE分别为23x、18x和15x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间,公司2022年的业绩有明显的增厚,长逻辑明确,我们首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   公司血透设备销售不及预期。疫苗注射器订单可能不及预期。产品价格下降风险。