首创环保(600008):水固为轮,运营为毂,转动"生态+"协同-深度研究

水固为轮,引领综合发展,"生态+"增进业务协同。公司以水务起家,不断扩展业务范围,形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大板块。公司的营收主要来源于水固两部分,业绩快速增长。2016-2020年,公司营业收入及归母净利润复合增长率均在24％以上。2021年公司提出"生态+"战略,收购首创大气补完"水、固、气、能"战略布局,通过增进业务协同带动综合业绩开拓。运营增效,护航水务持续增长。

   收集率驱动水量增长,运营放大量价增量收益。"十四五"首次将污水收集率提升作为规划发展目标,成为污水处理量提升的又一驱动力。公司"十三五"期间污水处理产能价格齐增,运营提升控制成本进一步放大收益,污水处理营收复合增长率达33.8％,毛利率快速回升,未来成长可期。

   供水市场趋于饱和,水价改革凸显运营价值。在市场饱和的背景下,公司供水业务着眼运营提升,产销差快速下降,成本控制有效,2020年受疫情影响的业绩增速已逐步恢复。同时,水价机制改革明确"优质优价"激励方向,有望以运营带动价格,提升供水营收。

   充足储备陆续投入运营,垃圾焚烧点亮固废未来。经历"十三五"期间的开拓积累,公司以生活垃圾为主线,形成了以焚烧为核心的固废业务布局。储备项目73个,总处理规模1372万吨/年。其中垃圾焚烧项目2020-2021H1投产焚烧产能9500吨/日,且尚有1万吨/日以上的产能计划2年内投产。焚烧运营开展顺利,2020年上网电量提升至6.1亿度,吨垃圾发电量、上网电量占发电量比率均居行业前列,固废业务有望在"十四五"期间进入快速增长期。REITs盘活存量资产,运营为估值注入潜力。2021年6月公司成功发布富国首创REIT产品,是9个首批试点中唯一一个污水资产产品。REITs的发行在盘活存量资产的同时,还能够反映市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估情况。根据富国首创REIT的估值估算公司旗下控股公司已投产产能的估值可达213.5亿元,管理运营对公司估值提升潜力广阔。投资建议:我们预测公司2021-2023年营业收入为243亿元,311亿元,387亿元,归母净利润为22.9亿元,23.5亿元,29.98亿元。对应PE分别为11.14,10.88,8.52。首次覆盖公司,给予"买入"评级。

   风险提示:项目推进不及预期风险,水价调价滞后风险,行业政策不及预期风险。