来伊份(603777):多管齐下,静待突破-深度研究

公司直营为主,加速布局加盟店,各渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商,产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等10大核心品类,约800余款产品。公司以直营开店为主,2020年直营收入占比达到76％。2021年公司加速加盟门店的拓张,加盟业务占比快速提升。由于直营门店毛利率较高,随着加盟和其他渠道占比提升,公司毛利率合理下降,但各渠道毛利率稳中有升。

   休闲食品仍然具备较高增长空间及增速。2015-2020年我国休闲零食5年CAGR为12％,但人均消费量不及日本一半,约为美国的1/6,类比日本,我国休闲食品规模有望在未来30年均维持较高增速。其中,休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快,龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势,随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升,行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。公司积极顺应行业发展趋势,多管齐下静待突破:公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务,其中下半年加速开店,预计今年新增加盟门店600家左右。假设2022年公司新开800家加盟店,单店收入为苏州收入水平的80％,公司加盟批发毛利率降低到15％,则测算新增的800家加盟店能够给公司带来5.06亿元营业收入和7584万元毛利润。

   多种方式提升单店收入水平:

   (1)聚焦消费能力较强的地区,大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去的几年来伊份业绩表现不佳,我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和,沪外开店效率及单店收入低所致。未来,来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区,平均单店收入有望提高。

   (2)社团引流,提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务,以来伊份APP作为主要流量入口,探索通过企业微信社群与顾客进行互动,最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流,增加复购率,提升单店收入水平。

   (3)单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当,但来伊份店铺面积较小,因此单店收入较低,如果能够适当增加单店面积,虽然对坪效略有影响,但单店收入和利润有望提升。盈利预测与建议:预测公司2021-2023年收入分别为42.41/50.05/54.63亿元,分别同比增长5.33％/18.01％/9.16％;归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元,同比增长136.76％/13.02％/163.23％,2021-2023年对应PE分别为173/153/58倍,对应PEG分别为1.26/11.74/0.36。首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:公司团购业务及加盟业务开展不及预期;销售费用投放效果不及预期;疫情后周期,整体消费水平下降;产品质量风险。