锦好医疗(872925):助听器海外ODM龙头,国内自有品牌建设持续推进

公司以海外ODM为主,近年来持续推动产品高端化与自有品牌化,通过非验配的OTC市场形成差异化竞争。随着自有品牌建设的逐步推进,公司利润端有望迎来增长。首次覆盖,给予"审慎推荐-A"投资评级。

   助听器海外ODM龙头,国内自有品牌建设持续推进。公司当前主营业务为康复医疗器械,主要产品包括助听器、雾化器、气垫床等,以海外ODM销售为主,出口地区覆盖全球90余个国家和地区。公司在ODM业务基础上积极开展助听器自有品牌建设并初见成效,公司收入、利润增长较快:2018-2020年,公司营业收入年平均增长率超过40％,归母净利润年均复合增长率44％。2021年上半年归母净利润较上年同期下降,主要是投入市场初期毛利率较低的数字机收入占比提升导致的毛利率下降及期间费用增加、汇率波动影响所致。

   集中发力助听器赛道,业务发展高端化、自主品牌化。全球助听器行业呈现高度集中且快速发展的趋势,2020年全球助听器市场规模为64.7亿美元,预计到2028年市场规模将增长至110.2亿美元,CARG约为7％。而从渗透率的角度看,2018年大部分欧美国家的听损人群助听器渗透率在20％左右,日本地区14.4％,中国不超过5％。公司立足头部厂商未涉及的非验配助听器领域,一方面守住基本盘,即低端助听器的ODM出口,另一方面积极发展产品线,开发自主品牌和高端定位产品,开拓国内助听器市场,并已进入产能由低端向中高端转移阶段。其自主品牌业务、中高端产品线增长较快。

   非核心业务转向委外生产,市场份额稳定。除助听器外,公司还有雾化器、防褥疮气垫床两项主要业务以及少量贸易经营业务,在公司生产线调整后,2019年雾化器全部委外生产、气垫床大部分委外生产,极少量自主生产;2020年和2021年1-6月雾化器和气垫床全部委外生产。两项业务均为ODM业务,且绝大部分为外销业务。为保证助听器产能,公司积极推进非核心业务的委外生产,目前,委外生产的产能转移已基本完成。

   给予"审慎推荐-A"评级。自有品牌建设导致利润端,随着品牌建设逐渐完善,公司利润情况有望迎来改善。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为46、49、56百万元,EPS分别为0.95、1.00、1.16元,对应PE22.1、21.0、18.2X,首次覆盖,给予"审慎推荐-A"评级。

   风险提示:ODM客户经营不善风险、自有品牌推广不及预期风险、国际贸易环境变化风险、汇率风险等。