众望布艺(605003):沙发面料美学与性能专家,步入加速成长期-深度报告

历史复盘:深耕美国市场,领跑装饰面料行业

   美国市场占比90％以上,深度绑定全美前十大家具制造商。公司自1994年成立以来一直专注于装饰面料行业,主要产品为装饰面料及沙发套。公司2003年进入美国市场,2011年成立美国子公司,目前90％以上产品直接或间接销往美国市场,深度绑定全美前十大家具制造商,其中美国第一家具品牌Ashley占公司总收入的30％以上。业绩增长稳健,疫情之下展现韧性,盈利能力表现出众。2016-2020年公司营收/归母净利润CAGR分别为7.8％/13.9％,得益于大客户较强的抗风险能力,20年疫情之下仍保持正增长。公司毛利率总体维持在40％左右高位,在控费能力持续改善之下,2020年净利率提升至28.4％。

   制胜核心:何以绑定大客户与实现高毛利率?

   1)系统的设计流程,精准把握本土流行趋势,提供一站式搭配方案。公司与全球20多家知名画稿公司合作,每年设计打样面料款式数千款,在时尚性上引领全球市场,并根据"大家居"理念,为客户提供沙发、抱枕、座椅、床品的一揽子配色方案。2)持续攻克技术难题,推出新型功能性面料,拓展应用场景。公司产品技术指标如色牢度、抗拉强度、耐磨性等行业领先,为解决布艺沙发痛点,公司研发推出Sunbelievable户外系列、Neverfear防污系列、Z-CYCLE环保系列三个代表性差别化产品,在客户中具有较强不可替代性。3)"国内全产业链+美国研发销售"模式,最大化成本和交期优势。公司在美国设立子公司承担部分的设计研发和销售职能,而境内公司承担了所有的生产职能(但不限于生产环节),较好地结合了两者的优势,不论是相对于美国还是中国的面料企业,均具有较强的竞争力。4)突出的国际化运营能力,为客户提供长期、深度的产品服务。20年外贸经验+全外籍的美国销售团队,得以快速、准确与美国客户形成良性互动,积累了众多高黏性客户。

   增长驱动:高质量扩产,量价利润率有望齐升装饰面料产能将从目前1650万米扩张至3150万米。近年来公司自有产能利用长期饱和,外协比例逐年攀升至2020年的30％,对业绩产生一定限制。募投产能将新增1500万米,预计22年上半年投产,预计23年100％达产。外协转移+高毛利新产品放量,公司有望迎来量/价/利润率同步提升。预计公司外协比例将从高点的30％降至10％-15％之间,显著改善经营质量;公司亦将持续享受大客户集中度提升的红利,新产能消化有所保障;此外,Z-CYCLE和Sunbelievable等高毛利新产品有望放量,公司利润率仍有向上想象空间。

   盈利预测及估值

   预计公司2021-2023年实现营业收入5.7/6.9/8.4亿元,同比增长15％/22％/21％;实现归母净利润1.5/2.0/2.7亿元,同比增长10％/32％/30％,对应EPS为1.40/1.85/2.41元。现价对应PE为19/14/11倍。综合考虑公司产业链一体化优势,以及其在上下游的强议价能力,我们认为22年合理估值为20+倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格波动风险,外贸环境恶化风险,疫情反复风险。