众望布艺(605003):布艺龙头不负众望,筑造高端制造壁垒-深度报告

定位中高端市场,打造布艺行业龙头企业。公司主要从事中高档沙发装饰面料及制品的研发、设计、生产与销售,旗下拥有日常家用沙发面料品牌"Z-WOVENS"和主打功能性沙发面料的"SUNBELIEVABLE"、"NEVERFEAR"等品牌,产品兼具艺术性和功能性。近年来公司业绩保持稳定增长,2020年实现营收/归母净利润4.95/1.40亿元,2018-20年复合增速为8.37％/28.82％,净利润增速大幅高于收入增速,主要系公司持续优化产品结构,不断提升高毛利的装饰面料的业务占比。

   美国沙发市场空间广阔,高端化趋势利好行业龙头。美国家居需求持续增长、房地产市场高景气度持续推动沙发市场规模提升,在布艺沙发渗透率为20％、行业增速为10％的假设下,2023年美国布艺沙发的规模为58.99亿美元。从行业格局来看,对标格局既定的美国成熟布艺市场,国内沙发布艺行业格局分散,竞争激烈。随着沙发布艺产品由应用属性转为装饰和功能属性,行业高端化趋势明朗。公司定位高端,长期深耕美国市场,有望共享美国沙发市场成长红利。

   强大产品力和快速反应能力为公司筑起护城河。1)公司具备一流的研发设计能力,通过组建优秀的设计团队,与全球二十家设计公司合作,目前拥有超过1600套花型,近2万种面料款式,每年设计打样面料款式数量在3000件左右,在满足客户需求的同时还能够引领时尚,提供沙发布艺解决方案;2)公司具备从设计研发到生产销售所需的完整产业链,上下游紧密配合,严谨协作,带来较强的成本优势明显和快速响应的能力。公司深耕美国市场多年,凭借行业领先的设计能力和高质量的产品服务与美国龙头客户建立深厚的合作关系,合作粘性较强。

   短期优势:新增产能释放,公司有望量利齐升。1)凭借优秀产品力和快速反应能力,公司与下游龙头客户合作紧密,粘性较强。21Q3越南疫情使下游客户被迫停产,公司短期业绩承压,21Q4疫情有所控制,下游客户生产恢复,公司订单需求预计将恢复增长。2)现有装饰面料产能不足制约公司发展,外协生产占比提升,公司亟需新产能以应对逐步提升的出货需求。伴随2022年年产1500万米的募投项目产能释放,公司将进一步拓展客户订单,缩减高成本的外协生产比例,有望实现量价齐升。

   盈利预测与投资评级。我们看好公司产品力带来的议价能力和产业链一体化带来的成本优势和快速响应能力,上市后产能持续扩张,推动业绩增长,预计2021-2023年收入为5.37/6.80/8.29亿元,同增8.5％/26.5％/21.9％,归母净利为1.6/2.0/2.43亿元,同增14.2％/24.9％/21.2％,目前估值处于较低水平。借助绝对估值法及相对估值法,我们给予公司目标价36.50元,公司竞争优势明显,短期业绩快速增长、长期发展空间较大,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险因素:贸易摩擦风险、市场竞争风险、人民币汇率大幅升值、疫情影响超预期风险等。