富奥股份(000030):老将,从蜕变到腾飞-深度研究报告

富奥较早启动国企改革,背靠一汽集团,目前已形成较好组织架构、业务体系布局。富奥虽是一汽系三大零部件平台之一,但在2007年便通过混改脱离一汽控股,较早的国企改革使公司管理层较早进入职业经理阶段,并对公司多元业务进行了更加体系化的梳理和定位。2021年初公司宣布了大力度的股权激励计划,有望进一步释放公司经营潜力。

   公司未来成长核心看自主的汽车电子与底盘系统。我们将公司经营及利润主体分为参股和自主两类,利润构成六四开,其中参股公司的外资股东基本为行业龙头,能够收获相对持续稳定的现金流,而自主业务成长性更强:

   1)新业务,汽车电子智能电动化:智能化:携手德赛西威成立控股公司富赛电子,产品从智能座舱向智能驾驶延伸,背靠一汽,我们预计富赛将实现翻倍式增长,2025年营收有望达50亿元+。电动化:产品端布局了逆变器、热泵空调、电池壳体等,客户端将受益于大众MEB、红旗电动化放量,预计2025配套MEB带来的全口径增量营收约38亿元、红旗电动带来超过10亿元收入。至合并利润表,我们预计汽车电子业务收入有望从2020年的1亿元增长到2023年的42亿元,营收占比从1％提升至20％。

   2)传统业务:泵业、传动轴、紧固件等业务开始出海,底盘将依托红旗放量,2020-2023年营收有望从59亿元增至105亿元,占比保持50％左右。

   综合而言:产品层面,智能化电动化给公司带来增量单车配套价值。客户层面,大客户红旗放量中,同时公司正在加速开拓丰田、国内自主以及奔驰宝马。最终在经营主体层面,公司参股业务将提供稳定持续的现金流,自主业务将得到E事业部和底盘系统的增长支撑。

   估值,内在价值远高于当前股价:国企、合资、集团,这三个因素较大地影响了市场对富奥的价值评估,但不管什么因素,最终仍是看公司成长性的折现:

   1)成长性相对估值:按我们盈利预测,2021-2023年增速分别-11％、+39％、+30％,参考过去公司经营较好时15-20倍PE,我们按成长性预期给予其2022年目标PE15-20倍,对应市值168亿-224亿元。

   2)现金流绝对估值:富奥是稳定现金流与一定成长性的综合体,我们估计公司现金流折现估值296亿元,考虑市场对国企、外资体制对增速预期的影响进而对估值的折价,我们估计公司公允价值250-300亿元,空间较大。

   投资建议:公司是一汽集团核心零部件供应商,较早进行国企改革优化了管理和业务结构。短期看,公司将受益于核心客户大众补库和MEB上量,以及红旗的强力增长;中长期看,智能电动化业务和新客户开拓有望打开成长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利8.1亿、11.2亿、14.5亿元,同比-11％、+39％、+30％,对应当前PE16、12、9倍。考虑公司成长变化,给予2022年目标PE15-20倍,对应目标市值168亿-224亿元、目标股价区间在9.28-12.38元、目标空间29％-71％,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:原材料价格上涨、芯片供给恢复低于预期、大众补库及MEB销量低于预期、红旗销量低于预期、智能电动业务开拓速度低于预期等。