山河药辅(300452):业绩略低于预期,有望逐季改善-2021年三季报点评

公司业绩略低于预期。公司2021Q1-Q3实现收入、净利润、扣非净利润4.46亿、0.73亿、0.64亿元,同比+17.77％、+6.11％、+4.55％,其中2021Q3实现收入、净利润、扣非净利润1.41亿、0.19亿、0.16亿,同比+16.11％、+5.28％、-2.83％,业绩略低于预期。

   母公司2021Q1-Q3收入增速为21.03％,曲阜天利拖累合并报表利润增长。母公司2021Q1-Q3实现收入、净利润3.61亿、0.73亿,增速分别同比+21.03％、+9.41％,收入端维持较快增长。我们认为母公司收入维持高增长的原因主要有:(1)一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多;(2)随着公司辅料产品在全球竞争力的不断加强,海外销售逐步增长;(3)去年同期下游企业由于疫情,生产受影响,今年制剂需求量有所提升。子公司曲阜天利产品结构较为单一,市场竞争激烈,原材料成本因素对其经营业绩承压较大,2021Q1-Q3实现营业收入0.71亿元,同比+9.51％,实现净利润-350万元,同比下降420.17万元,一定程度上影响了上市公司合并报表利润的增长。随着曲阜天利销售规模逐步放大,以及上述不利因素的消除,业绩有望逐季改善。

   原材料成本上涨及海运费攀升导致毛利率下降,有望逐步企稳回升。公司2021Q1-Q3毛利率28.85％,同比下滑2.23PCTs,盈利水平下降主要原因有:1)政府减免取消,社保费用增加300万元;(2)股权激励费用增加320万元;3)外贸因素(美元汇率影响、疫情下海运费增加等影响)合计影响利润620万元,影响毛利率约1.4PCTs;(3)木浆、玉米淀粉等原材料成本上涨约520万元,影响毛利率0.6PCT。公司将继续积极与客户协商调整产品价格,并通过多措并举降低成本、压缩费用、提高效率,对冲原材料涨价等不利因素影响。

   各项费用控制良好。2021Q1-Q3公司财务、销售、管理费用率分别为0.13％、3.18％、4.85％,同比-0.03、-0.30、+0.68PCT,总体费用控制较好。其中管理费用有所提升(同比+36.83％),主要由于计提股权激励费用增加所致。研发费用1638.14万元,同比+25.51％,保持平稳增长。公司经营性现金流净额3739.87万元,同比+137.68％,现金流情况良好。

   进口替代有望加速,公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求,预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场,辅料行业集中度逐步提升,公司作为辅料龙头企业有望持续受益。随着带量采购政策的常态化,下游企业采集品种价格大幅下降,对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势,有望逐步替代进口辅料的份额,持续贡献业绩。公司在营销端重视大客户的拓展,预计进口替代速度有望加快。公司在2020年底推出首个股权激励计划,充分调动核心人员积极性,叠加进口替代趋势,业绩有望迎来向上拐点。

   风险因素。行业整合速度低于预期;原材料涨价的风险;收购整合的风险。

   投资建议。公司是国内药辅行业龙头企业,考虑行业整合、进口替代加速,以及产能陆续释放的预期,公司业绩有望步入加速周期。参考2021年三季报业绩,考虑到短期内受原材料成本、海运费上涨及子公司曲阜天利较高生产运营成本影响,调整2021-2023年EPS预测至0.56/0.78/1.01元(原预测为0.62/0.83/1.05元),参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大,给予2021年30xPE,对应目标价17元,维持"买入"评级。