芳源股份(688148):供货松下凸显产品竞争力,高镍化下NCA前景广阔-公司深度报告

芳源股份为国内高镍NCA前驱体主要供应商,最大下游为松下,随着全球NCA需求持续放量,以及公司产能逐渐扩张,未来公司业绩将迎来快速增长。

   公司为国内NCA主要供应商。1)深耕电池正极材料18年,当前主要产品为NCA三元前驱体、NCM三元前驱体和球形氢氧化镍。2)研发投入高,研发投入占营收比例以及研发人员占比均居行业前列。核心技术覆盖冶炼分离和材料制备,其中"萃杂不萃镍"技术可以有效降低产品成本,高镍NCA三元前驱体合成技术非常成熟,为松下的主要供应商之一。3)今年上半年公司下游客户结构明显改善,NCM三元前驱体业务占比显著增加,公司对松下依赖度明显下降,有效降低因与松下合作方式的变化带来的负面影响。4)目前公司拥有3.6万吨高品质NCA/NCM三元前驱体年产能,子公司芳源循环和芳源锂能分别计划投建年产5万吨和2万吨高端NCA/NCM前驱体项目,预计2022年底形成10万吨/年的总产能。

   ?高镍化下NCA前景广阔。1)新能源汽车的快速渗透带动三元前驱体需求量保持高增速,预计未来5年的年度平均增长率将达到38％,2025年三元前驱体需求量有望增至162万吨,三元动力电池为增长主要动力,储能电池和3C电池也将带来小幅增量。2)三元前驱体行业壁垒较高,具有高技术壁垒、高客户壁垒、高资源壁垒的特点,而NCA相比NCM因以铝元素代替锰元素,工艺难度更高。3)三元前驱体市场竞争格局较为集中,CR3约40％,预计今年继续提高。2020年前四大前驱体生产企业为中伟股份、邦普循环、格林美和华友钴业,市场份额分别为17％、13％、10％和8％。4)国内NCA前驱体出货量占比稳步提升,以出口为主,国内批量生产NCA前驱体的企业以格林美和芳源环保为代表,基本用于出口韩国和日本的正极材料厂。2025年全球NCA三元前驱体总需求量预计达28万吨。5)下游电池厂在NCA布局方面,日本松下计划进行4680电池试点生产,三星SDI预计三季度量产Gen5电池。

   给予"强烈推荐-A"投资评级。计公司2021-2023年分别实现净利润1.33、2.76和3.83亿元,对应市盈率为102/49/35倍,首次覆盖,给予"强烈推荐-A"投资评级。

   风险提示:新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新项目建设不及预期、单一客户依赖等