浩通科技(301026):深耕贵金属回收,受益贵金属需求旺盛-公司研究报告

深耕贵金属回收行业,营收净利高速增长。公司形成贵金属回收、新材料制造、贵金属贸易的产业链一体化布局,打通上下游。2021H1回收、新材料和贸易毛利占总毛利分别为:79％、2.6％和18.4％。2021H1营收净利表现出色,营收增长159％,归母净利增长265％。

   铂系金属资源稀缺+下游高景气,贵金属回收势在必行。1)铂族金属稀缺且分布不均(南非占91％储量),中国铂族金属匮乏(储量401吨),主要依赖进口。2)下游高景气带动金属需求。a.汽催:国六升级增大汽催中铂钯铑需求。b.燃料电池:根据北京大学新闻网,目前单车燃料电池铂用量为燃油车6-8倍。2020年氢车保有量7352辆,根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》,预计氢车到2025年达10万辆,到2035年达100万辆。c.化工:WPIC预测,2021年全球工业中铂需求量较2020年增长25％,其中石油增长65％。

   贵金属催化剂报废后带动回收需求增长。根据凯立新材招股书,我国每年基础化工贵金属催化剂用量约为1.1万吨/年。这部分催化剂寿命有限,报废后有回收需求。我们预计2020-2025年废汽催CAGR为6.4％,到2025年达到15万吨。公司保守预计国内贵金属回收市场规模为200-300亿。

   公司为贵金属回收领先企业,ROE和净利率表现优于同业。1)贵金属回收行业壁垒:资质+技术+规模。含贵金属催化剂多是危废,资质较难审批。行业环保要求高,中小企业难以达标。化工废催化剂的供应方主要为中石油等企业,倾向于与规模大、资质全企业合作。2)公司资质齐全+客户和技术优势。公司与中石油等知名企业多年合作,主持制定了2项国家和10项行业标准。3)公司2018-2020年贵金属回收业务在石油及化工领域市占率为13％、16％和20％,连年提升。2021H1贵金属业务增长136.3％,毛利率增长10.4个百分点。我们认为公司业绩和毛利增长原因主要在于贵金属需求旺盛+公司铂钯铑回收技术的优势+成本管控能力强+在行业内口碑积累。公司2021H1净利率为15.2％,表现优于贵研铂业子公司易门资源(净利率为5.8％)。4)现有废催化剂处理能力为3000吨/年,未来将新增1500吨/年的产能。5)预计贵金属回收2021-2023年毛利为3.5、4和5亿元。

   募投扩大新材料产能,破产能限制。招股书显示,公司将新增年产10吨贵金属新材料的产能,有望贡献新的利润增长点。我们预计,2021-2023年,公司新材料业务的毛利为0.17、0.23和0.42亿元。

   投资建议。我们预计公司21-23年归母净利润分别为3.30/4.15/5.28亿元,对应EPS分别为2.91/3.66/4.66元。参照可比公司,我们给予2021年浩通科技0.55-0.6倍PEG估值区间(g采用2020-2023年净利润CAGR=63％),对应合理价值区间为101.36-110.58元。首次覆盖,给予"优于大市"投资评级。

   风险提示:金属价格走势不及预期、废催化剂回收量不及预期、扩产进度不及预期、下游增长不及预期、存货跌价过大。