首开股份(600376):上半年盈利结构性下滑,财务积极优化-中期点评

1H21业绩符合我们预期

   首开股份公布1H21业绩:营业收入同比增长85％至333亿元,归母净利润同比下降3496至8.5亿元,符合我们预期。

   结算利润率及权益比例下行,高投资收益基数致盈利结构性下滑。公司期内竣工面积同比增长85％至220万平带动收入高增,但京外部分限价项目集中结算致毛利率同比下降5.0ppt至12.8％。同时合联营结算减少及去年同期子公司出表导致投资收益基数较高,期内投资收益降至1.8亿元(1H20为14亿元)。期内结算项目权益比例下降,少数股东损益同比增长25％,占净利润比重由去年同期的34％上升至50％,致归母净利润同比降下34％财务端积极改善,提前完成现金短债比达标。公司上半年审慎拓储、积极降债,期内经营性现金流入98亿元(1H19流出78亿元),期末在手现金较年初增长10％,有息负债压降4％,期末净负债率较年初下降18ppt至162％,扣预资产负债率下降0.3ppt至74.6％,现金短债比1.23x(年初0.89x),提前完成2021年底现金短债比达到1倍以上的目标,转为"橙档"。

   发展趋势

   全年销售额料达1200亿元。公司上半年销售金额同比增长49％至663亿元,年初计划全年实现销售金额1100-1200亿元。我们预计公司全年在超2000亿元可售货值的支撑下,销售金额将达到1200亿元,对应12％的同比增速和60％的去化率,上半年已完成我们预计销售额的55％。

   预计公司将继续降杠杆、控负债,延续谨慎取地态度。公司上半年经营重点转向负债管控,规模诉求有所放缓,新增土储面积同比下降46％至82万平,为当期销售面积的39％(去年同期98％)。公司期末未售土储近1800万平,虽较年初逾1900万平有所减少,但仍可覆盖未来3年以上销售需求。

   我们预计下半年公司将继续去库存、抓回款、降杠杆、控负债,延续谨慎补地态度,并有望于2022-23年陆续实现净负债率和扣预资产负债率达标。

   全年盈利有望录得稳健增长。考虑到公司存量低毛利、低权益比例项目对报表的压制将在今明两年继续消化,我们预计公司2021/2022年毛利率(税后)将下滑至20.1％6/18.7％,少数股东损益净利润比重料继续上行。但由于公司积极竣工交付将为并表结算提供较强支撑,我们预计今明两年盈利仍能录得10％左右的稳健增长。

   盈利预测与估值

   维持2021年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年3.8倍/3.5倍市盈率。维持中性评级,但考虑到市场风险偏好下行,下调目标价10％至6.05元,对应2021/2022年4.5倍/3.-倍市盈率和17％的上行空间。

   风险

   主要布局城市调控政策超预期收紧;融资和信贷环境超预期收紧。