帝欧家居(002798):H1毛利率保持坚挺,现金流明显改善-半年报点评

上半年盈利能力保持韧性,下半年经营将继续向好发展公司发布21年中报,21年上半年实现收入/归母净利润31.3/2.7亿元,同比+15.7％/+8.2％,实现扣非归母净利润2.6亿元,同比+6.2％,其中Q2单季度实现收入/归母净利润19.7/2.0亿元,同比分别+3.1％/-2.3％。上半年在成本上涨压力下,公司毛利率仍保持坚挺,净利率同比仅小幅下降0.55pct,同时现金流明显改善,预计下半年经营情况将进一步向好发展。

   上半年陶瓷墙地砖/卫浴收入同比分别+11.1％/82.5％,渠道布局继续深化2021年上半年陶瓷墙地砖/卫浴产品分别实现收入27.3/3.3亿元,同比增长11.1％/82.5％,公司上半年继续推进"优选大B+拓展小B"的整体战略,充分发挥公司大B端开拓与交付保障优势与合作伙伴小B端开拓与区域就近服务优势,提升工程渠道竞争力及市场份额。截至上半年末,公司在全国范围内拥有卫浴经销商828家,终端门店936个,瓷砖类产品经销商超过1400家,上半年新增300家,终端门店超过4000个。公司建筑陶瓷板块上半年小B业务渠道销售收入同比增长45.1％,除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3％。

   毛利率韧性较强,下半年环比或将好转公司上半年整体毛利率28.97％,同比下降6.96pct,其中陶瓷墙地砖/卫浴毛利率分别为29.24％/28.55％,同比分别-7.05/-4.55pct,剔除与产品销售直接相关的物流及履约费用影响后,同口径下整体毛利率仅下滑0.51pct,其中瓷砖业务同比基本持平,卫浴业务同比下降4.55pct。在上半年能源价格波动、大宗商品涨价影响下,公司毛利率仍具韧性,因:1)深化精益生产,降低加工成本;2)通过原料替代,对冲原材料涨价影响;3)对现有设备进行改造,提升产能运行效率;4)调整产品结构,提高产品附加值。我们预计下半年成本端压力有望边际缓解,公司毛利率环比或将好转。

   净利率小幅下降,现金流明显好转上半年公司期间费用率18.3％,同口径下上涨1.4pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.1/-0.4/+0.3pct,最终实现净利率8.64％,同比小幅下降0.55pct。实现经营性现金流净额-0.6亿元,较去年同期的-4.4亿元有所好转,主要系去年受新冠疫情影响货款回笼,今年有所改善,上半年收现比98％,同比大幅提升28pct。

   目标价18.40元,维持"买入"评级考虑到21年业绩增长不及上次预期,我们下调公司21-23年归母净利润预测至7.1/9.3/11.9亿元(前值7.6/9.5/11.7亿元),参考可比公司估值,考虑到公司B端业务占比较高,给予公司21年10倍目标PE,对应目标价18.40元,维持"买入"评级。

   风险提示:地产需求下滑,渠道开拓不及预期,原材料大幅涨价。