百川畅银(300614):垃圾填埋气发电龙头,受益碳交易弹性大-深度研究

沼气发电龙头企业,2017-2020年归母净利润复合增速24％。公司是中国最大的沼气发电投资运营商,实控人陈功海、李娜夫妇持股41.22％,员工持股1.66％激发团队活力。2016-2020年营收/归母净利润复合增速高达31.08％/24.18％,毛利率/净利率稳定在45％/25％左右。

   填埋气发电减排效应显著,碳交易增厚收益102％～339％。全国碳市场启动后CCER需求释放,短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2,30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元,利润端弹性达101.77％/203.54％/339.23％。公司具备成熟的碳资产开发团队,受益碳交易弹性最大,CCER碳价30/60/100元情景下,相较2020年业绩,CCER对净利润端的理论弹性达102.70％/205.40％/342.34％。

   填埋气利用渗透率不足12％提升空间大,有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1)填埋与焚烧长期并行,县城填埋气有待开发。2019年底我国城市/县城垃圾填埋处理能力占无害化的比例为42.19％/71.46％,县级填埋场1233座,占全国65％。县级填埋场平均处理规模143吨/日,低于城市均值563吨/日,县城填埋气开发率低。2)填埋气发电渗透率仅12％,提升空间大。2019年全国216个沼气发电项目装机并网,填埋场数量渗透率不足12％。3)政策鼓励＆减排驱动,对标欧洲我国沼气发电装机量十年50倍。政策支持沼气发电项目建设,发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案,到2030年甲烷排放减少45％。2016-2020年全国沼气并网装机容量复合增速26.28％,厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲,1)发电能源结构:2018年欧洲沼气发电装机量占比1.17％,2020年中国仅0.03％,2030年中国有望达1％,沼气发电装机量达45MW,是2020年的51倍;2)沼气利用结构:2018年欧洲发电沼气量占比43％,中国当前仅3.5％,2030年中国有望达20％,沼气发电装机量达39MW,是2020年的44倍。

   龙头规模效应＆技术经验降本增效,具备中小型项目盈利能力。1)规模效应:2020年底投运项目82个,并网装机容量171.25MW,市占率20％居首位,项目积累带来设备共用的规模效应;2)技术领先:拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利37项,单吨投资低于同业,集气率和发电效率高。3)盈利能力强:2019年公司填埋气发电业务毛利率48.62％,高于同业均值10.05pct。中小型项目存盈利空间,适配未来行业发展方向。垃圾日进厂量500t以下项目占比74％,日进场量150t以下项目占比7％。4)内延外拓助产能扩张:新扩建装机容量达57.31MW,较2020年底存33.49％增量空间,收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市,同时向餐厨、农村沼气横向扩张。

   盈利预测与投资评级:我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.60/2.34/3.02亿元,同比增加27.83％/46.62％/28.99％,EPS分别为0.99/1.46/1.88元,对应46/31/24倍PE,CCER价格30/60/100元/tCO2下,理论利润弹性有望达95％～330％。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:垃圾填埋气不足,补贴政策变动,市场竞争加剧