百川畅银(300614):沼气发电国内龙头,碳交易打开增值空间-首次覆盖

十五年专注填埋气利用,聚沙成塔成就全国填埋气第一。公司母公司2007年因碳减排而成立,主营填埋气业务,截至2020年底,公司运营82个填埋气利用项目,装机容量171.25MW,投产项目及规模位于全球第二,国内第一。2016年-2020年,公司营收从1.76亿增至5.19亿,CAGR为31％净利率维持在25％～30％之间净现比五年平均1.59。

   三大核心优势助推持续领先。1)规模优势:填埋气利基市场单体项目抗风险能力差,公司借助规模优势,通过技术经验共享,强化品牌,跑马圈地,实现强者恒强。2)技术优势:公司凭借遍布全国的项目,积极开发多场景下的采气收集方案,编制行业标准,搭建智慧管理平台,提升采气效率及发电效率。3)成本优势:公司一方面通过统一管理,集中采购,设备共享,形成较强的成本控制能力。同时,自主研发自动化监控方案,2020年末在项目增加26％的背景下,员工人数下降g％,显著降低人工成本。此外,伴随行业单体规模降低,公司主攻的县域填埋场策略将使得成本优势进一步凸显。

   传统市场依旧大有可为,新兴沼气利用前景广阔,碳交易带动业绩增量。1)传统填埋场渗透率仅2g％,伴随国补退坡,未来填埋焚烧将长期共存。在县域垃圾产量提升+技术升级+碳交易三重因素推动下,小规模填埋场逐渐呈现开发价值,理论填埋气市场将持续打开。2)海外填埋场数量多、规模大,伴随公司马来西亚项目投产,未来海外市场有望迎来增长。3)公司借力技术共通性及品牌优势,打造双赢格局的孤岛运营模式,持续开拓更广阔的沼气利用市场,目前已在渗滤液、餐厨垃圾、畜禽粪污等领域专业界龙头展开项目合作,未来有望快速复制扩张,抢占1100亿／年沼气利用市场。4)公司为碳交易业务起家,15年深耕国际国内碳减排交易市场,伴随碳交易市场重启,公司碳交易带动利润进一步提升。

   盈利预测与评级:未来三年我们认为公司进入成长加速期。我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为1.77/2.34/3.10亿,对应EPS分别为1.10/1.46/1.93元／股,对应PE分别为49/37/28倍。考虑未来公司成长加速叠加碳交易为公司带来的潜在利润弹性,我们认为公司可以享受估值溢价,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险:国补持续退坡,竞价上网导致补贴标准持续降低。CCER价格受市场供需及政策影响,不及预期。