有友食品(603697):利润增速符合预期,股权激励下业绩增长可期-2020年报点评

事件:公司发布2020年年报,实现营业收入10.93亿元,同比增长8.4％;归属于上市公司股东净利润2.26亿元,同比增长26.12％。其中20Q4实现营业收入2.77亿元,同比增长8.07％;归属于上市公司股东净利润0.42亿元,同比增长49.74％。每10股派发现金红利3.2元(含税)。公司同时发布2021年一季报,实现营业收入2.81亿元,较上年同期增长33.94％,归属上市公司股东净利润0.6亿元,同比增长46.15％。投资要点

   20年收入利润实现双增,泡椒凤爪仍为主力产品。2020全年/20Q4公司实现营收10.93/2.77亿元,同比+8.40/+8.07％。分产品来看,全年泡椒凤爪实现营收9.13/2.31亿元,同比+8.1/+5.2％;豆干实现营收0.22/0.05亿元,同比+4.3/+3.8％;花生实现营收0.16/0.04亿元,同比+0.3/+3.0％;竹笋实现营收0.36/0.09亿元,同比+0.5/+9.3％,另调整收入统计口径后,猪皮晶20年实现营收0.76亿元,同比+7.3％;从收入占比来看,泡椒凤爪和猪皮晶等肉制品产品仍然是公司主力产品,20年营收占比分别83.67/6.99％。分市场来看,20年公司西南/华东两大主力市场分别实现营收6.2/2.39亿元,营收占比分别为56.85/21.92％,同比19年+0.78/+0.56ptcs。受20年疫情影响,公司全国化布局和渠道下沉进度有所放缓,华北/华中/西北等市场收入增长略有放缓。

   同时在20Q1疫情影响基数较低背景下,加之春节因素提振,公司21Q1实现营收2.81亿元,同比增长33.94％,归属上市公司股东净利润0.6亿元,同比增长46.15％。其中,猪皮晶业务营收占比环比提升0.86ptcs。同时截止21Q1公司合同负债及其他流动负债合计0.32亿元,同比增长100％以上,公司一直以来采用"先款后货"模式,经销商打款积极。根据公司整体战略规划,21年公司重点布局西南、华东和华北市场,21年在华北、华东分别建立分公司,积极招聘销售和渠道人才,在西南市场继续精耕细作,渠道下沉;同时21年公司正积极寻求线上渠道合作方,今年线上营收有望实现实质性突破,21年整体营收稳定增长可期。

   20年消化原材料库存,21Q1成本下降红利初现。公司20年/20Q4毛利率分别为34.66/35.25％,同比19年持平/-1.31ptcs,上半年由于原材料库存较高,在鸡价下行时期毛利率下降较为缓慢。公司20年销售费用率/管理费用率分别为9.16％/4.68％,同比-1.69/+0.24pcts,销售费用率下降主要受上半年疫情之下公司广宣等费用减少所致;管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。21Q1公司毛利率为37.13％,同比+2.69ptcs,截止21Q1公司存货2.79亿元,环比20Q4下降11.43％,在库存逐步消化＆鸡价下行背景下,公司毛利受益于成本下降初现,我们预计21年公司毛利率稳重有升。同时21Q1公司三项费用率合计同比下降1.08ptcs,从而公司21Q1净利率所有提升。

   21年股权激励计划推出,助力公司每年15％以上增长。21年2月公司推出员工股权激励计划,公司层面实现各期100％解锁的条件为:以2020年度为基准年,2021-2023年三期的营业收入增速不低于15％、33％、55％。激励对象主要集中在部分高管及中层管理人员和核心骨干,激励范围较广,充分调动公司主要核心骨干员工的积极性;同时激励考核要求制定地也相对严格、锚定中长期的持续稳定增长,有望激活管理层及骨干团队的潜能。助力公司未来3年收入均实现15％以上增长。

   鸡价步入下行周期,公司迎来成本下降红利。由于进口受关税政策及疫情和贸易摩擦等原因,加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高,我们判断21年及未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。我们判断鸡肉价格2021年仍将处于下降通道,伴随公司原材料库存逐步消化,公司将有望迎来成本价格下降红利。

   投资建议:长期来看,公司布局新品类、开拓新市场,将为公司未来成长助力。我们略调整公司盈利预测:2021-2023年公司营业收入分别为12.63/14.65/17.12亿元,同比增长15.5％/16.0％/16.9％。归母净利润2.79/3.34/3.89亿元,同比增长23.3％/19.8％/16.7％。对应EPS分别为0.90/1.08/1.26元。考虑到未来食品行业处于上升阶段,加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低,给予公司21年30X估值,维持"买入-B"投资评级。

   风险提示:原材料等成本上升导致毛利率下降;新品扩张及渠道下沉进度不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题等。