美诺华(603538):CDMO战略合作落地,公司长期价值有待重估

美诺华与默沙东签订10年战略合作协议,带动公司CDMO业务跨越式发展:默沙东是全球制药巨头,2020年营收479.94亿美元,其中兽药收入47.03亿美元。我们认为美诺华此次与默沙东达成战略合作绝不同于一般API供应或产能转移,原因有三:1)合作时间长达10年,公司借此实现与Top药企的深度绑定;2)合作涉及技术转让、采购订单、交付、知识产权等条款,为美诺华研发、工艺、管理体系赋能;3)初步合作9个品种主要由美诺华供应,后续其他兽药品种有望陆续进入,且不排除人用药CDMO的相关合作。短期看,默沙东兽药较人用药制剂终端毛利率更低,其外包意愿更强,利于后续产品转移;长期看,兽药CDMO盈利能力与人用药CDMO相近,我们认为美诺华远期CDMO毛利率有望提升至40％左右的行业平均水平,提升公司盈利能力与质量。

   CDMO业务2021年迎来拐点,公司长期价值有待重估:2020年美诺华实现CDMO收入1.22亿元,同比增长113.13％,占公司总收入的10％左右。同时根据公司公告,至2020年底CDMO合作的客户数超100个,服务项目数达175个,均较2020年上半年大幅提升。同时根据公司规划,至2025年CDMO业务在收入结构中占比将提升至30％-50％,对应营收规模超10亿元,我们预计2021起公司CDMO业务将持续提速。

   产能扩张有序推进,宣城美诺华满产后将有效支撑公司业务拓展:公司目前拥有四大原料药生产基地与一个制剂生产基地,截止2020年底拥有API产能1720吨。而在建工程中"宣城美诺华1600吨原料药项目一期"已完工,作为公司主要CDMO基地未来将有效支撑CDMO业务拓展。此外,浙江美诺华、安徽美诺华和美诺华天康等基地均在扩产。公司另发行可转债募资5.2亿元,主要用以规划建设抗肿瘤类高端制剂工厂,未来将大幅提升公司产品供应能力。

   原料药制剂一体化成果显现,打开国内仿制药市场广阔空间:公司原料药制剂一体化战略围绕"技术转移+自主申报+国内MAH合作"模式进行,2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。我们预计上述两个品种通过第四次国家集采中标放量有望为公司2021年带来2亿元左右收入增量。同时,截止2021年4月,公司待审批的9个品种2019年合计市场规模164.4亿元,我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲优势销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开广阔的国内仿制药制剂市场空间。

   盈利预测与投资评级:预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.40、3.45、4.54亿元,增速分别达43.6％、43.5％、31.6％,当前股价对应PE估值分别为25、18、13倍。考虑到公司产能释放,CDMO与原料药制剂一体化发展空间较大,维持"买入"的投资评级。

   风险提示:CDMO订单交付不及预期、制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险。