惠达卫浴(603385):渠道优化与产能拓展并举,业绩改善可期-2020年报与2021年一季报点评

事项:

   公司发布2020年年度报告及2021年一季报。2020年全年实现营业总收入32.18亿,同比增长0.24％;实现归母净利润3.07亿元,同比下降6.58％。实现基本每股收益0.83元。2021年一季度公司实现营收7.09亿,同比增长43.14％,归母净利润0.40亿元,同比增长39.84％。

   评论:

   2020年工程业务快增长,出口业务拖累整体收入增长。公司2020年全年内销收入24.12亿元,同比+3.93％,其中零售渠道收入15.91亿元,同比+0.27％,工程渠道收入8.20亿元,同比+11.87％;国外销售收入7.73亿元,同比-10.01％。公司2020年卫生陶瓷/浴缸淋浴房/墙地砖/五金洁具/浴室柜分别实现收入16.74/1.04/4.24/5.38/2.24亿元,同比-4.05％/+3.72％/+0.96％/+11.35％/-10.65％。相比于2019年,公司2021Q1收入比2019Q1增长8.17％,归母净利润下降24.09％。我们预计随全球疫情逐步消退,出口增速料将回暖;内销市场有望在零售渠道升级＆工程与家装渠道拓展基础上实现恢复性增长。

   短期盈利水平承压下降,长期有望改善。公司2020全年整体毛利率31.33％(同比-1.70pct),净利率9.86％(同比-0.93pct);2021Q1公司整体毛利率27.59％(同比2020Q1降1.72pct,较2019Q1降1.55pct),净利率6.00％(同比2020Q1增0.59pct,同比2019Q1降2.5pct)。我们认为公司毛利率下降主要原因一是产品结构变化;二是原材料价格上涨;三是公司执行新收入准则,将"销售费用-运杂费"重新分类至营业成本;期间费用率方面,公司2020年/2021Q1销售费率8.23％/9.70％,分别同比-1.20pct/-0.20pct;因薪酬增加及研发投入增加致管理和研发费用率分别同比+1.11pct/+0.46pct,分别达到10.98％/13.86％;因汇兑收益降低致财务费用率分别同比+0.69pct/+0.72pct达到1.02％/-0.07％。

   渠道持续优化,产能稳步拓展。(1)渠道端,公司在境内已构筑起线下经销为主,工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2020年12月31日,公司共拥有境内门店2243家。工程渠道方面,公司启动工程经销商,并正式启动惠达卫浴新基建产业联盟,工程渠道收入占比由上年同期的22.83％提升至25.48％。此外公司不断开拓国际市场,建立起覆盖多个国家和地区的营销网络。(2)产能端,年产280万件卫生陶瓷生产线募投项目已于2020年9月10日实施完毕;重庆项目一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已于2020年点火试生产,为长期发展奠基。

   渠道与产能优化持续,维持"强推"评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张,外销端积极进行国际市场开拓。考虑到"新冠"疫情对公司外销业务冲击,我们调整公司盈利预测,预计2021-2023年归母净利润分别为3.78、4.38、4.96亿元(原预测2021/2022年分别为4.21/4.63亿元),EPS分别为1.01/1.15/1.31元/股,对应当前市值PE分别为11/10/9倍。考虑到工程渠道快速恢复,维持公司目标价20元/股,对应21年20倍PE,维持"强推"评级

   风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。