江山股份(600389):年报一季报稳健增长,长期看整合后的大成长-2020年年报及2021年一季报点评

2020年实现营业收入51.21亿元，同比增加7.11%；归母净利润3.35亿元，同比增加11.62%。2021年Q1实现营业收入15.54亿元，同比24.93%；归母净利润1.17亿元，同比增加19.55%。公司拟发行股份购买福华通达并募集配套资金，交易完成后新公司将成为国内农药收入前三的公司，公司实际控制人变更为张华先生及LeiWang女士。我们坚定看好公司长期发展，及股东变化带来管理上的变化，维持目标价30元及“买入”评级。

   公司2020年收入利润增长稳健，2021年一季度开门红。2020年实现营业收入51.21亿元，同比增加7.11%；归母净利润3.35亿元，同比增加11.62%。单季度来看，2020年四季度营业收入13.54亿元，同比增加24.93%；归母净利润0.74亿元，同比增加57.53%。费用上看整体控制合理，财务费用因汇兑损失增加由2019年的1,585万元增加到本年的5,000万元。2021年Q1实现营业收入15.54亿元，同比24.93%；归母净利润1.17亿元，同比增加19.55%。

   重组后新公司将跃升为国内农药收入前三。截至2020年底，福华通达拥有如下年产能:草甘膦15.3万吨、甲缩醛7.81万吨、一氯甲烷16.06万吨、磷酸氢二钠19.2万吨、离子膜烧碱50万吨、双氧水12万吨、多聚甲醛6万吨、甘氨酸(一期)4万吨、三聚磷酸钠3万吨、草铵膦(一期)6,000吨。完成资产收购后，按中国农药工业协会批露的2019年全国农药企业数据，合并后的公司销售收入为67.25亿元，位列第三(第一为安道麦249.06亿元、第二为扬农化工86.39亿元)。新公司将拥有不少于29.5万吨/年农药原药产能，其中草甘膦原药产能为22.3万吨/年，在全球农化市场将获得更重的话语权。

   重组后优势互补显著，意义远胜收入加和。我们此前的深度报告《业绩多娇，江山进入发展新阶段》(2018-9-12)里分析过两者的基本情况，两者可能是最具整合优势的企业。1)区位互补:西部乐山将充分发挥磷矿、盐矿、电力资源优势，建设资源密集型大宗原料药、基础化工产品生产基地；东部南通将依托人才、技术、市场和研发等优势，建设技术密集型的高端精细化生产基地、作物保护服务基地和公司总部；2)产品互补:草甘膦整合后将形成市场话语权，福华的中间体将为两者综合降本带来支撑，其他农药产品各有优势、互为补充；3)渠道互补:福华通达已在超过90个国家实现自主登记，销售渠道相对稳定，整合后上市公司将充分融合福华通达的海外登记资源，扩大上市公司产品在国际农化场的覆盖面和销售规模。可以说两者合并是实实在在的两强携手。

   风险因素:1、全球农产品价格下跌，农药需求大幅减少；2、公司新产能建设情况低于预期。

   投资建议:看好公司长期发展。模型上暂不考虑并购，维持2021/2022年归母净利润预测为5.70/6.79亿元，对应EPS1.92/2.29元。新增2023年归母净利润预测为8.26亿元，对应EPS为2.78元，给予公司2021年16倍PE，维持目标价30元，维持“买入”评级。