我乐家居(603326):Q4业绩持续回升,三年千店扩张提速-年度点评

事件:

   公司公告年报,2020年实现营业收入15.84亿元,同比增长18.93％,归母净利润2.20亿元,同比增长42.56％。拟每10股派发现金红利3元。

   评论:

   1、直营＆大宗驱动Q4增长加速,预收款仍处历史较高水平

   Q4单季,公司收入、净利分别同比增长44％、75％,较Q3收入、利润分别15％、42％的增速环比均明显加速。分品类看,2020年橱柜、全屋定制业务收入分别增长16％、22％；分渠道看,2020年经销、直营、大宗收入分别增长5％、36％、62％,经销、直营、大宗收入占比分别为62％、13％、25％。渠道扩展方面,截至2020年底,公司经销门店1,248家(其中全屋599家、厨柜649家)、直营54家,较19年底分别净增78家、17家。公司继南京、上海、济南、无锡4个直营市场之后,进一步拓展了杭州直营市场,以直营模式契合中高端全屋定制的品牌定位积极打造城市标杆。大宗业务扩张导致公司2020年底应收票据及应收账款余额同比增长61.5％至4.8亿元,环比三季度末余额基本稳定；预收款项+合同负债余额合计2.1亿元,仍处历史较高水平,为后续订单储备提供支撑。

   2、单季净利率创历史新高,现金流改善

   2020年公司综合毛利率同比下降1.4pct至42.4％,其中橱柜毛利率下降2.6pct,我们估计主要因低毛利率的大宗业务占比提升所致,全屋定制毛利率稳定。分渠道看,2020年直营、经销毛利率分别同比下降0.6pct、1.6pct,大宗毛利率提升1.2pct至26.6％。Q4单季,公司综合毛利率43.7％,同比下降1.5pct,规模提升促使Q4销售、管理+研发费用率分别同比降3.1pct、1.7pct,财务费用率稳定,净利率同比升3pct至16.65％,创历史新高。现金流情况改善,2020年经营性现金流量净额同比增加154.5％,净利润现金含量1。

   3、"三年千店"加速扩张,估值优势明显,维持"强烈推荐-A"评级

   公司作为中高端定制细分市场的领先企业,以"原创设计"打造差异化产品战略,客单价领先业内。经过近年的渠道调整后,2021正式开启"三年千店"计划以直营打造标杆市场、经销渠道加快扩张,工程渠道持续较快发展。预计公司2021~2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.35亿元,同比分别增长23％、24％,目前股价对应2021年PE为13x,估值优势明显,维持"强烈推荐-A"评级。

   风险提示:大宗和零售渠道竞争加剧,品类渠道拓展不达预期。