亚厦股份(002375):4Q20收入加速、而减值计提拖累盈利；装配式业务进展顺利-年度点评

快报全年归母净利润同比下降27.3％

   亚厦股份公告业绩快报,2020年实现收入107.7亿元,同比减少0.2％,归母净利润3.1亿元,同比减少27.3％；隐含4Q20实现收入38.2亿元,同比增长16.7％,实现归母净利润6,407万元,同比减少49.9％。因资产减值计提多于预期,业绩低于我们预期。

   4Q20公司收入保持平稳增长,而营业利润同比减少45.3％,拖累归母净利润同比下滑49.9％,我们认为主要因:1)坏账计提增加:一方面公司或对部分风险较高客户的应收款计提了大额减值损失(其中部分损失后续有望冲回),另一方面下游地产商回款整体有所放缓；此外在新的会计准则下,公司计提比例略有提升,共同导致坏账计提增加；2)理财收益减少:由于年初疫情以及下游资金紧张等因素共同导致公司2020年回款承压,公司减少了对理财产品的投资(1H20、3Q20交易性金融资产余额均为0),进而理财收益同比减少。4Q20公司归母净利率同比-2.2ppt至1.7％。

   关注要点

   4Q20收入加速增长,在手订单充足。4Q20公司收入同比增长16.7％,2020年1-4Q公司单季收入分别同比-25％/-13％/+10％/+17％,体现疫情后项目执行逐季加速。2020年公司新签订单162亿元,同比增长12％,其中公共装修、住宅装修订单分别同比-1％、+50％,我们认为住宅装修订单高增长主要因装配式装修业务规模快速扩容。2020年末公司未完工订单为234亿元,相当于全年收入的2.2倍,我们认为充足的在手订单有望支撑未来收入确认。

   4Q20回款或继续承压。2020年前三季度公司经营现金流净流出9.1亿元,同比有所扩大。我们认为在地产"三条红线"导向下,下游地产商融资继续受限,进而导致4Q20公司回款继续承压,一方面在利润表体现为减值计提增加、理财收益减少,另一方面或继续对经营现金流构成压力。我们建议继续关注公司未来经营回款控制情况。

   装配式装修业务进展顺利。我们估计公司装配式业务全年新签订单约30亿元；确认收入规模约4-5亿元,较上年同比大幅增加。我们认为当前公司产能充足,2020年新签订单快速增长有望提振2021年工厂产能利用率,进而带动2021年装配式装修业务收入继续快速增长。

   估值与建议

   由于下游业主资金情况低于预期,进而可能影响公司未来签单和收入执行进度,我们下调2020/2021年归母净利润预期23％、18％至3.1、3.9亿元；引入2022年归母净利润预测4.5亿元。公司当前交易于29.2x/25.5x2021e/2022eP/E。下调目标价16％至8.44元,对应29.0x/25.3x2021e/2022eP/E,较当前价有1％下行空间。维持中性评级。

   风险

   下游回款继续承压；装配式装修承接订单低于预期。