恒华科技(300365):大场景工业设计软件厂商-公司深度报告

新战略新征程,软件占比提升。恒华科技成立于2000年,于2014年在深交所上市。公司立足电力行业,围绕水利、交通等领域,提供三维设计、智能造价、智慧基建、配售电运营、能源管理、大数据分析等系列SaaS产品,2020年提出新战略"BIM平台软件及行业数字化应用服务商"。公司软件销售业务从2015年的0.36亿元提升到2019年1.08亿元,四年间复合增长率达到31.61％。我们认为,伴随着产品线的不断丰富,公司未来有望成为基于BIM的三维设计软件平台厂商。

   成长性及现金流逐步修复。过去五年,恒华营收及归母净利润复合增速近40％。2020年Q3实现营业收入2.71亿元,同比增长25.51％,在疫情大背景下开始扭转自2019Q3以来的同比下滑趋势;扣非归母净利润6001.20万元,同比增长61.77％。20Q3业绩增长主要得益于设计版块业务恢复良好,尤其是公司在三维软件市场的布局,对第三季度业务起到良好的带动作用。20Q3经营活动产生的现金流量净额为2.50亿元,同比增长627.25％,2020年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.77亿元,同比增长178.11％,经营性现金流净额出现明显好转。

   从Autodesk、Bentley、中望软件、盈建科看恒华。综合Autodesk及Bentley的发展历程来看,我们认为其都经历了"标准化产品-丰富产品线-多行业扩展-SaaS化"这一过程,而恒华科技也正处在这样的进程中。Autodesk及Bentley的成长足以说明所在行业需求的景气,其在美股动辄20倍左右的PS也说明市场对其的看好,未来的恒华在成长及估值上都会继续有较大空间。中望软件也经历了从二维到三维,借助并购丰富产品线,不断扩展所在行业,同时重视国际市场,这也和恒华科技非常相似,从盈建科来看,公司估值优势明显,我们认为未来恒华将会更加专注于大场景的工业软件。

   盈利预测与投资建议。我们认为,公司整体产品标准化程度、软件占比、云化程度不断提升,盈利能力及现金流在逐步恢复,BIM三维设计、能源信息化、工业软件全部赛道均处于景气向上通道,并且公司也在同时进行多行业扩张。对标Autodesk及Bentley来看,公司未来的成长及估值还有很大空间,1亿元的回购也充分说明管理层信心。我们预测,公司2020-2022年营业收入分别为10.52/11.99/14.46亿元,归母净利润分别为2.15/3.01/3.91亿元,对应EPS分别为0.35/0.50/0.64元。参考可比公司,给予2021年动态PE25-30倍,6个月合理价值区间为12.5-15.0元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。疫情影响下业务推进不及预期,配售电改革低于预期;SaaS化推进缓慢;应收账款及现金流恶化等。