星徽精密(300464):持续创新的产品型新星-深度报告

2018-19以34％、41％增速,超额完成净利润承诺。星徽精密于2018年12月完成对泽宝技术100％股权的收购,对价15.3亿元,对应2018年净利润PE为13.9倍,现金、股份分别支付6.39、8.91亿元,股份发行价格为8(元/股)。泽宝技术在2018-19年分别实现净利润1.10/1.54亿元,超承诺2％、6％,增速分别为34％、41％,2019年泽宝毛利率50.52％,净利率5.44％,ROE29.7％,2020年承诺为1.90亿元,增速为23.4％。星徽原主业经营铰链、滑轨,2011-16年净利润稳定,均值3903万元,2017年起因原材料钢材价格波动大,影响盈利,2019年母公司净利润为67万元。

   聚焦亚马逊,六大品牌精品运营跨境业务。泽宝技术创立于2007年,95％以上收入通过亚马逊实现,销售品类为电源(25％)、蓝牙音频(24％)、小家电(22％)、电脑周边(8％)、个护健康(4％)(括号中为2019年收入占比跨境业务),核心SKU仅200个,构建RavPower、TaoTronics、VAVA、Anjou、Sable、HooToo六大品牌。通过在11个国家和地区的10个主要亚马逊店铺,精细深耕品牌,以TaoTronics品牌为例,三款台灯位居亚马逊销量前十,仅排名榜首的TT-DL13已积累超过17482个评论,我们认为,因亚马逊不显示累计销售量,评论的积累①体现了消费者对商品的满意度,同时②有利于提升后续其他消费者选择的可能性,建立自有品牌护城河。

   TWS耳机:享渗透提升红利。自2016年苹果和三星发布TWS(TrueWirelessStereo)起,真无线耳机技术渐成熟,出货量从当年918万副增加至2019年1.2亿副,CAGR136％,20Q1全球TWS耳机出货量4380万副,同比增长86％,但对比2019年13.7亿部智能手机的出货量,渗透仅8.75％,而且相比33亿副/年的耳机整体销量,成长空间巨大。

   以超高性价比,抢占市场先机。泽宝蓝牙音频类具备一定模占比,2016-19年收入CAGR为29％,毛利率居各板块第一,达52.3％(2019),盈利能力较强,我们认为TWS耳机是该板块的中流砥柱。TaoTronics覆盖40-65美元价格带,提供超百美元品质产品,我们整理亚马逊"无线耳机"前787个评分,4.5-5.0星占比仅25％,均值4.1星,泽宝音频类产品大部分位于4.5-5.0星,2020年3月泽宝TWS耳机出货量全球排名第8,我们判断泽宝平价、高质的产品可快速获得市场,实现份额提升。

   盈利预测与估值。考虑到海外跨境市场空间,以及公司精品运营能力,我们预计2020-22年EPS0.87/0.95/1.32,给予2020年30-35倍PE,合理估值区间为25.98-30.31元/股,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。海外消费市场疲弱,国际物流受限,国际贸易规则变动,海外存货资产滞销产生减值的风险。