凌志软件(688588):站在需求风口上的管理大师-首次覆盖报告

投资要点:首次覆盖,目标价38.69元,评级"增持"。公司作为对日IT外包领军企业,充分受益日本外包需求的快速释放。预计公司2020-2022年EPS分别为0.52、0.72、0.97元,综合考虑PE、PS估值法,给予公司38.69元目标价,对应2021年53.90倍PE。

   对日软件外包的成长性超预期。虽然日本文化相对保守,外包更愿意使用本国供应商,但老龄化程度不断提升,外包人员缺口不断放大,或将释放千亿级市场。随着日本IT"2025的悬崖"的到来,原先被"拖延战法"压制的IT外包需求将集中释放。我们预计IT离岸外包需求释放拐点出现。而中国因为技术和文化原因,对于客户而言实际成本仍低于越南和印度,将承接其中大部分需求。

   对日外包的商业模式比想象中要好。对日外包行业进入壁垒较高,且商业环境较好。公司从事的外包为解决方案外包,而非纯人力外包,相比国内外包能有更高的毛利率,更高的人员利用效率以及更快的回款速度。

   公司相比同行具有明显的技术和成本优势。技术角度出发,公司是Java团队出身,在日本移动互联网化的背景下比熟悉大机系统的同行而言更具有竞争优势。从成本角度出发,公司很早就采用了远程办公的机制,办公地点遍布一二三线城市,打造金字塔形团队结构,有效控制成本,在同样的项目中毛利率高于同行近20pct。

   风险提示:日本经济大幅下行风险,日元汇率大幅波动风险。