金科环境(688466):问渠那得清如许,膜法强企乘风来-深度分析

专注膜法水处理,业绩快速增长。作为膜技术水深度处理和污废水资源化领域专家,公司自主研发膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术,为用户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。公司的主营业务领域为饮用水和污水深度处理以及污废水资源化利用。2016-2019年,公司营业收入从1.67亿元增至5.05亿元,年均复合增长率49.88％;归母净利润自1654.5万元增至7174.99万元,年均复合增长率63.07％。

   缺水与污染并存,双重问题激发膜市场潜能。我国水资源短缺现状和水污染形式不容乐观,为改善水资源现状,关于水环境治理和污水处理提标改造的政策陆续出台。目前,随着污水处理投资规模增长,我国市政污水处理能力大幅提升。然而,随着经济社会发展和水资源需求进一步提高,传统"老三段"水处理方法将难以满足要求,以膜技术为主流的水深度处理和资源化利用的发挥空间将会更大。公司作为污水资源化和水深度处理行业内领先企业,在政策助推、需求迫切的行业大环境下有望继续保持增长。

   膜分离技术优势显著,市场规模持续扩大。膜分离技术是目前缺水和污染双重问题的最佳解决方案,主要用于饮用水深度处理和再生水回用。随着饮用水水质标准的进一步提高,以超滤膜为核心的饮用水深度处理技术已被广泛运用。同时,膜系统能够有效产出高标准的再生水,分离效果远好于传统沉淀池,悬浮物和浊度接近于零,细菌和病毒去除能力也强于传统处理技术,出水水质极佳。随着未来市政污水领域对膜处理工程的需求增加,行业空间将继续提升。我们根据2018年城乡统计年鉴中各省市再生水产能和利用的实际情况和国家对再生水行业"十三五"的规划,对"十四五"期间再生水以及膜工艺的市场空间进行测算,得到膜工艺市场投资空间达1441亿元。

   定位策略另辟蹊径,膜通用平台开辟利基。公司在产业链中定位为膜装备及膜系统应用商,不自主生产膜材料,而是专注于研发一整套膜工艺组合,致力于膜系统全生命周期优化,保持系统出水水质稳定,降低全生命周期成本。公司独立研发的膜通用平台技术填补了国内技术空白,降低了对于膜供应商和膜材料的依赖性,在缝隙市场中占据优势地位。此外,公司拥有强大的管理和研发团队,在膜技术、水资源管理、环境工程等领域都有强大的人才储备。同时背靠股东北控水务,双方在技术、建设、运营方面都有巨大的合作空间,协同效应有望增强。

   模式创新优势凸显,乘政策东风连拿标杆项目。公司独创PIPP、蓝色生态园模式,将生产的再生水/新生水出售给工业或市政用户,形成价值增值。先期投资建成项目后,资产整体出让给机构投资者,快速回收项目开发初期投入;同时,公司设立专门的运营子公司接受机构投资者的委托,获得长期稳定的运营服务收益。凭借公司在纳滤饮用水深度处理及双膜法污水资源化领域的国内领先地位,近期公司中标张家港纳滤项目以及三峡集团长江大保护(宜昌示范区)先导项目,前者是国内第二座10万吨级纳滤自来水厂项目,后者则是长江大保护在在宜昌先行先试的示范项目。这些具有示范效应的大规模项目奠定了公司在水深度处理和资源化利用领域的优势地位,并有利于 在行业内形成品牌效应,助推公司未来在细分领域的市占率进一步提高。

   投资建议:公司为膜技术水深度处理和污水资源化领域领军企业之一,随着需求扩张和政策驱动,公司技术优势体现,未来发展空间可期。给予买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.93元、1.33元、1.86元,对应PE42.6x、29.6x、21.3x。六个月目标价47.3元。

   风险提示:政策力度不及预期的风险、项目推进进度不及预期、应收账款逾期比例较高的风险、市场竞争加剧。