远东传动(002406):受益于重卡销量高增长,2020Q2业绩大幅超预期-公司动态点评

事件:公司发布2020年中报,2020年上半年公司实现营收10.2亿元,同比增长9.1％;归母净利润1.67亿元,同比增长17.6％;扣非后归母净利润1.45亿元,同比增长11.3％。其中20Q2实现营收6.8亿元,同比增长46.4％;归母净利润1.2亿元,同比增长51.9％;扣非后归母净利润1.1亿元,同比增长44.1％。

   对此我们点评如下:收入端:受益20Q2重卡销量高速增长,公司Q2营收大幅增长。按2018年口径,公司40％的收入、49％的毛利润来自重卡传动轴,重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品,并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经接近50％。20Q2重卡销量同比增速达63％,直接带动公司重卡传动轴业务增长,这是公司第二季度同比大幅增长的主要原因。

   毛利率:20H1公司整轴毛利率同比增加0.81pct,预计是因为重卡传动轴占比提升所致。上半年公司主营业务(整轴+配件)毛利率同比+0.74pct,其中整轴毛利率同比+0.81pct,配件毛利率同比+0.4pct,整轴毛利率上升主要是受重卡传动轴收入占比提升影响,因为重卡传动轴毛利率在37％附近,高于公司其他产品。分季度来看,20Q2公司整体毛利率同比-0.78pct,主要是因为2020H1其他业务(销售钢材等原料)的毛利率比去年同期相比大幅下滑,从32.00％下滑至26.87％。

   利润端:20Q2费用管控效果显著,期间费用率是18年以来单季度最低值。20Q2公司期间费用率11.21％,同比-2.1pct,环比-8.1pct,主要原因为公司第二季度产能利用率大幅提升,销售收入大幅增长46.4％,部分费用被明显摊薄。虽然20Q2公司毛利率同比略有下降0.78pct,但是公司期间费用率同比-2.1pct,最终Q2公司净利率同比+0.62pct,Q2公司归母净利润高于收入增速。

   展望下半年,虽然重卡销量增速会明显回落,但是公司国外市场会环比改善,并且新客户订单会陆续量产,所以下半年的增长也值得期待。目前国际疫情的不确定性依然存在,海外市场需求还未完全恢复,公司海外项目正在逐步推进中,预计将在下半年陆续开始批量生产供货。市场开拓方面,随着资源市场化配置的体现,国内各大主机厂均与公司靠拢,上半年新产品开发如飞猛进,市场订单供不应求。

   新产品、新市场、大空间:200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能,正式从商用车领域进入乘用车领域,该产能预计3年满产,满产后预计每年贡献收入约10亿元,利润约1.2亿元。根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低,具备后发优势。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45％)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。

   远东是被忽视的重卡产业链重要标的,当前估值偏低,三大驱动因素有望推升公司估值:①新产品新市场,周期性减弱成长性增长。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30％,未来对商用车的依赖性会减弱,公司整体的周期属性下降,成长属性加强。②重卡行业结构优化,物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。当前物流重卡占比提升至60-70％,工程重卡占比持续下行,这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降,同时,物流需求持续增长,我国公路货运量中枢持续提升,二者共同推动重卡销量中枢提升,提升了重卡行业的成长性。③符合汽车电动化趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展,因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车,并且电动车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。

   投资建议:考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。考虑到重卡销量超预期以及疫情对乘用车客户开拓的负面影响,小幅上调公司盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.75、21.61、26.17亿元,增速依次为12.6％、9.4％、21.1％,归母净利润依次为3.06、3.23、3.75亿元,增速依次为12.2％、5.5％、16.3％,当前市值42亿元,对应PE依次为14.2、13.4、11.6倍,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;产能爬坡不及预期;新产品开发不及预期。