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会稽山(601579):上海市场恢复超预期,全年产品结构升级面临压力-中报点评

中金公司   2020-08-21发布
1H20业绩略低于我们预期公司1H20收入4.53亿元,同比-18.22%,归母净利润0.48亿元,同比-28.7%;其中2Q20收入1.97亿元,同比-8.65%,归母净利润0.14亿元,同比+1079%。公司业绩略低于我们预期,主因餐饮渠道黄酒动销没有完全恢复。

   发展趋势疫情影响产品结构升级进程,我们预计全年销量或有双位数下滑。

   由于黄酒消费集中于餐饮,1Q20受疫情影响较大,二季度以来江浙沪地区餐饮渠道恢复较快,叠加渠道补货需求,公司销售情况有所改善。公司虽加大了"会稽山1743"和"大师兰亭"的渠道拓展力度,但受疫情影响1H20中高端黄酒收入同比-18.27%,下滑幅度大于普通黄酒,毛利率主因成本降低而同比+0.63ppt。我们预计疫情或对全年结构升级造成压力,而2021年起结构升级可带动毛利率缓慢提升。但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品,结构进一步升级空间有限。我们预计4Q20进入传统旺季后,将有较明显的消费起势,全年中高端/普通黄酒销量或同比-14/-11%。

   公司欲拓展消费群体和扩大规模仍有赖于加强市场投入,料未来三年销售费用率将逐年微幅增长。公司通过技术研究提升了黄酒饮用愉悦度,并开发出"兰亭国潮、开坛酒、气泡酒"等新品,我们认为其意在拓展年轻化的新消费群。但目前黄酒整体消费氛围欠缺,我们认为公司需加大市场投入,通过创新和精准营销扩大需求、拓宽黄酒消费场景,并增加渠道利润,方能扩大规模。

   2020年以来公司借助网络媒体开展较多线上品牌宣传活动,1H20销售费用率同比+1.85ppt至12.3%,我们预计公司将持续增加营销费用投入,2020/21年公司销售费用率将分别同比+0.84/0.9ppt。

   省内市场持续下滑,未来上海地区或为收入的主要增量。公司以浙江省内市场为基,以上海为省外重点发展市场,1H20公司浙江市场收入下滑大于整体,上海地区收入仅下滑3.2%表现较好,说明清爽型黄酒"乌毡帽"市场推进较为顺利。省内市场收入自2018年开始不再增长,我们预计浙江省内需求将持续疲软,省外除上海地区的外拓进展亦或较为缓慢,而上海地区营收或有小幅增长,但由于黄酒销量规模整体萎缩,且来自于其他酒种的竞争激烈,仍需要进行渠道扩张和进一步的消费者培育。

   盈利预测与估值由于公司黄酒动销恢复慢于预期,我们下调了2020/21年黄酒销量预测,下调2020/21年盈利预测20/11.6%到1.23/1.33亿元。由于估值中枢的上移,我们维持目标价8.6元不变,对应2020/21年35/32xP/E,当前股价对应2020/21年36/33xP/E,当前股价对比目标价有2.6%下行空间,维持中性评级。

   风险若疫情影响持续,则动销恢复慢于预期;若利基市场浙江营收持续下滑,则省外扩张亦存在压力。

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