昂利康(002940):业绩低点已过,特色制剂和原料药驱动公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35％

2019年业绩低点已过,预计未来三年净利润年复合增速不低于35％:2017年后,制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧,而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑,因此2018、2019年的净利润增速仅为7.5％、3.3％。2020-2021年,制剂存量核心品种(苯磺酸左氨氯地平等)一致性评价通过后产品放量,江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善,alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡;2022年以后,新型制剂(alpha酮酸片等)有望逐渐获批,alpha酮酸特色原料药二期产能释放,公司收入结构得到极大优化。我们判断,2019年是公司净利润增速低点,20-22年公司净利润年复合增速不低于35％。

   制剂业务:现有品种提供优良现金流,新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源,现金流情况良好。20-21年,公司继续推进优势品种一致性评价工作,稳住制剂基本盘,并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始,替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔,竞争格局良好,公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势,预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量,支撑数倍的收入增量,打开成长空间。

   原料药及中间体业务:短期看江苏悦新复产,长期看alpha酮酸扩产带来的业绩弹性,以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完毕,江苏悦新有望在2020年下半年开始复产,7-ADCA和头孢原料药盈利能力恢复(此前7-ADCA亏损3000多万,头孢原料药预计受影响1000多万净利)。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商,该原料药技术壁垒较高,产品供不应求,净利率达35％。公司产能从150吨扩张到750吨,产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元(不含最初的150吨),归属于上市公司7500万净利润,业绩弹性较大。

   盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、25亿元,增速分别为14.5％、19.4％、30％,预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元,增速分别为44％、36％、35％,净利润三年复合增速高达38％,预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元,当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性;2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长,参考可比公司估值和增速,首次覆盖给予"买入"投资评级。

   风险提示:公司产品销售不及预期;江苏悦新复产进度不及预期;产品研发进度不及预期。