绿茵生态(002887):业绩超预期,跨区域成效显现,布局运维业务-2020年中报点评

1H20业绩超预期,跨区域经营战略成效显现。毛利率高位继续提升,费用控制优异,利息收入持续提升,现金流大幅改善。上半年虽受疫情影响新签合同数量下降,但7月新签合同已回升,料下半年迎来密集中标。招投标放缓造成订单扰动,2H20有望迎密集中标;在手资金充沛,长久期、浮动利率的项目贷款佐证PPP项目优质,业绩较快增长的同时保持财务健康。布局养护项目,逐渐转向"工程+运维"双轮驱动。考虑公司复工顺利,项目储备充足且优质,在手资金充沛等因素,我们维持2020-2022年净利润预测2.9/3.7/4.6亿元,对应2020-2022年EPS预测0.92/1.17/1.48元(考虑转增股本影响),现价对应PE为15.2x/11.9x/9.5x,维持"买入"评级。

   1H20业绩超预期,跨区域经营战略成效显现。公司1H20营收4.3亿元(同比+13.2％),毛利1.8亿元(同比+17.0％),归母净利润1.3亿元(同比+21.0％),利润增速优于收入增速主要为毛利率提升且费用控制良好所致。分业务看,生态修复/市政绿化/其他业务收入为2.7/1.5/0.1亿元(同比-18％/+300％/-33％),毛利1.1/0.6/0.03亿元(同比-15％/+331％/-24％),生态修复业务下滑主要为去年基数较高导致,市政绿化高增支撑业绩增长。区域上,京津冀/内蒙/其他地区收入为2.7/0.4/1.2亿元(同比-12％/-17％/+325％),我们预计京津冀收入料企稳回升,内蒙继续收缩,全国扩张效果料进一步显现。公司2Q20收入/净利润同比+24％/+35％,二季度克服疫情影响,有序赶工实现业绩较好增长。

   毛利率高位继续提升,费用控制优异,利息收入继续提升,现金流大幅改善。

   1H20毛利率为41.3％,同比+1.3pcts,主要为2Q20较多项目完工结算、利润结转所致;分业务看,生态修复/市政绿化/其他业务毛利率为41.8％/41.0％/32.0％,同比+1.6/+3.0/+3.5pcts。期间费用率同比-1.4pcts至4.2％,其中管理/研发/财务费用率为4.3％/3.8％/-3.9％,同比-1.1/+0.2/-0.5pcts,在收入较快增长同时三类费用均实现绝对规模下降,在面对疫情抓紧复工的同时保持优异的费用控制,体现了公司的精细化管理能力;其中利息收入1,702万元(同比+30.1％)在高基数上继续实现较好增长。现金流方面,经营现金净流入4,374万元(上年同期净流出7,952万元),项目回款较多助力现金流大幅改善;投资现金净流出5,438万元(上年同期净流入1.1亿元),主要为利用闲置资金进行现金管理及对外投资所致;筹资现金净流入1.9亿元(上年同期净流出3,731万元),为增加PPP项目融资2亿元所致。

   招投标放缓造成订单扰动,2H20料迎密集中标;在手资金充沛,长久期、浮动利率的项目贷款佐证PPP项目优质,业绩较快增长的同时保持财务健康。1H20新签订单4.7亿元(全部为EPC订单),较去年同期下滑,主要系受疫情影响相关招投标数量下降;7月份以来,公司新签订单已达1.6亿(为上半年新签订单的34％),我们预计随着项目招投标恢复,2H20将迎来密集中标。截至2020H1,公司货币资金及理财合计约12.9亿元,占公司总资产的39％,在手资金充沛。此外,3月公司为内蒙古丰市镇PPP项目成立的SPV子公司获得银行项目贷款2亿元支持,借款期限10年,借款利率为浮动利率,借款本金自项目进入运营期后开始归还,该贷款匹配项目全生命周期,我们认为该贷款足以佐证该PPP项目质地优异,借助该贷款公司可明显减少项目施工中除资本金外的资金占用,且将受益于借款利率的下调可能。考虑公司项目储备充足且优质,在手资金充沛,我们预计公司业绩将在较快增长的同时保持财务健康。

   布局养护项目,逐渐转向"工程+运维"双轮驱动。凭借在工程端的优异表现,1H20公司中标25万平方米的津淄公路养护项目等一系列项目,长期养护面积达2,600万平方米,较2019年末+30％。未来随着养护项目占比提升,将推动公司向"工程+运维"双轮驱动转型,料能为公司贡献稳定的现金流,并为公司业绩提供稳健支撑。

   风险因素:地方政府财政实力恶化;回款周期延长导致现金流恶化等。

   投资建议:考虑公司复工顺利,项目储备充足且优质,在手资金充沛等因素,我们维持2020-2022年净利润预测2.9/3.7/4.6亿元,对应2020-2022年EPS预测0.92/1.17/1.48元(考虑转增股本影响),现价对应PE为15.2x/11.9x/9.5x,维持"买入"评级。