惠达卫浴(603385):引入碧桂园战投,整装卫浴B端确定放量-深度报告

本报告试图探究一个问题:从整装卫浴B端放量看惠达卫浴的成长性我们认为:受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品,整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升(从4200元提升至7000元左右);我们假设2020年整装卫浴渗透率为2％,由此测算得到市场空间为18亿元,若对标日本90％的渗透率,国内市场未来空间可达833.2亿元。引入碧桂园战略投资后,惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性;2019年,碧桂园精装房套数国内占比最高,达11％;假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2％,由此得到订单金额预计为1.8亿元,若渗透率达90％,则订单金额为94亿元。

   公司概述:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年。惠达卫浴成立于1982年,到目前为止已深耕卫浴行业超30年,是民族卫浴领军品牌;目前公司拥有"惠达"、"杜菲尼"两大自有核心品牌,门店总数超过2800家;公司主要产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。业绩情况:(1)公司营收稳定增长,归母净利波动较大。2019年,营业收入为32.1亿元,归母净利润3.3亿元;(2)卫生陶瓷为公司拳头产品,2019年营收占比达54.4％;(3)毛利率持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率稳步提升,从2016年的26.2％提升至2019年的33.0％,提升了6.8个百分点;2019年公司期间费用率为19.7％,同比2018年略有提升,有待改善。公司股权稳定较为稳定,第一期员工持股计划有序进行。公司第一大股东为董事长王惠文(持股17.14％),其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人,合计持股29.64％。公司第一期员工激励的股份已购买完毕,员工持股计划有序进行。

   行业逻辑:整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖,工程渠道有望放量受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品(4200元左右),整装卫浴在单套房订单价值(7000元左右)上有大幅的上升;我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元,远期可达833亿元,市场空间广大。地产精装修渗透率持续提升,利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据,地产精装修渗透率已从2016年的12％提升至2019年的32％;但相比于欧美80％以上的渗透率,中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动,精装修房渗透率将持续渗透,有望在2029年将达到80％,对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求,随着精装房渗透率的提升,下游龙头企业有望提升市占率,改善竞争格局。

   竣工持续回暖。从累计增长率看,房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年;由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月,根据历史传导时间推算,竣工面积累计同比高点有望在2020-2021年出现。从单月竣工数据来看,房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正,并有望持续上升。

   公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量。2020年5月,惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资;碧桂园为国内TOP5房企,2019年来自于三四线城市的收入占比达56％,且其精装房渗透率达59.55％,在精装房市场的市占率为11％,位居首位。惠达卫浴在品牌,产能和产品有一定优势,且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。因此,惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后,工程端有望确定放量。

   碧桂园整装卫浴市场空间测算:我们假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2％,住宅类整装卫浴单价为7000元,测算得到2020年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8亿元;对标日本整装卫浴90％的渗透率,碧桂园整装卫浴市场可达94.2亿元。

   投资建议我们预计公司2020年至2022年实现营业收入35亿元、43亿元和54亿元,归属于母公司的净利润分别为3.9亿元、4.8亿元和6.0亿元,EPS分别为1.07元、1.30元、1.61元,对应的PE分别为13.32倍、10.89倍和8.80倍。我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作为可比公司。以Wind一致预期的可比公司TTMPE均值31倍为参考,给予"推荐"评级。

   风险提示竣工数据回暖速度放缓,精装修渗透率提升放缓,整装卫浴渗透率提升放缓