格力地产(600185):拟收购珠海免税,免税业务注入有望带来估值业绩双升-深度研究

事件说明:格力地产于5月22日发布定增预案,拟向珠海国资委、城建集团发行股份并支付现金,购买其持有的珠海免税100％股权。同时,拟向通用投资非公开发行股份募集配套资金不超过8亿元,预计发行股份不超过1.86亿股,发行价格4.30元/股。格力地产与珠海免税同属珠海国资委全资控股企业,本次重大资产重组为同一控制下的企业合并。

   珠海免税为国内第二大运营商,坐拥珠海口岸免税业务。珠海免税成立于1983年,主要经营珠海-澳门区域的口岸出入境免税业务,下属拱北口岸免税店、港珠澳大桥免税店、九州港免税店、天津滨海机场入境免税店等多家免税门店,2019年珠免实现营业收入26.69亿元,其中我们预计免税销售收入约22亿元,在国内是除中国国旅以外最大的免税运营商。珠免现有的免税销售主要集中在高毛利的烟酒领域,预计综合毛利率40％以上。我们预计珠免主营业务年净利润水平在6-7亿元之间,且考虑澳门近年来旅游业稳步发展及大湾区建设,珠免在珠三角的业务根基稳固,当地的政策红利也能有效转化为公司实际收益。

   免税牌照功能逐步完善,有限竞争促进消费回流。自2016年财政部发布一系列政策以来,现有免税运营企业的牌照功能逐渐完善,机场招投标机制的确立带来适度竞争动力。我们预计免税政策在引导消费回流的大方针下,会继续沿用现有牌照体系下的有限竞争,带动机场和市内免税销售的总量增长,利好现有四家企业的长期发展。

   格力地产主业全国布局,经营稳健。2019年格力地产实现销售收入41.93亿元,地产及代建业务均有稳步增长,同时公司积极开拓海洋及口岸业务、现代服务业和金融业等多条线。现阶段公司在售地产开发项目共6个,分布与珠海、上海和重庆三地,后续上海、重庆项目陆续竣工开售有望为公司带来稳定收益。

   投资建议:格力地产房地产主业采用RNAV估值为152亿元,当前市值与之相比存在28％折价,不考虑本次收购并表和增发股份,预计2020-2022年归母净利润为6.17/6.83/7.83亿元,对应EPS分别为0.30/0.33/0.38元。考虑疫情影响,我们预计珠海免税2020-2022年分别实现免税销售收入7.82/23.26/25.28亿元,预计珠海免税现阶段主营业务稳定利润在6-7亿元之间,参考头部企业估值折价后给与20倍PE,预计免税部分合理市值120-140亿,则收购完成后,预计公司整体合理市值在211-231亿元之间,与现阶段109亿市值相比存在较大提升空间。若综合考虑按照预案发行股份,则我们预计公司合理市值区间对应目标价5.58-6.72元/股。考虑到此次合并的两家企业均属于珠海市国资委实际控制,我们认为方案可实现的概率高,首次覆盖,予以"增持"评级。

   风险提示:1)公司受单一地方政策波动影响较大,珠海市场与公司短期销售情况强相关。 2)公司杠杆率较高,短期债务有一定压力。3)此次资产重组存在失败的可能性。